瑞博荐文|霍华德·马克斯最新备忘录—关于疫情与投资

时间:2020-03-20

正文:


这篇备忘录的大部分写于上个周末,紧随着股市七天剧烈的修正。但是我周一的时候还没写完,而当天标普500止跌回升了4.5%,或者说135点,是其历史上的最大的点数上涨。我不能对备忘录做每天的更新,将每天的上涨或下跌考虑进去(或者利率的削减)。而我真正的目标——和往常一样——是提出关于如果思考关于变化的建议,并非告诉你“买”或“卖”。所以请当做你在周日的下午阅读这篇备忘录——无论此后的市场已经发生了什么——让我展示我如何评估最近的事件。


我上一次使用这个备忘录的标题是在2008年9月19日,在雷曼兄弟破产申请的两天后。无疑这是重新使用这个标题的合适的时机。


在过去几周,我被反复问及我的关于冠状病毒的观点以及其对市场的影响。我已经有了一个现成的答案,多亏了我一月份的备忘录You Bet!的一些内容。正如你可能记得,我从Annie Duke的关于做决策的书《关于博弈的思考》(Thinking in Bets)大量引用。对我影响最深的——并且我在1月13日发布备忘录后大量使用的——是这段话:


在任何领域,一个专家相比新手会有优势。但无论是老兵还是新手都无法确认下一次是什么样子。只不过老兵会猜得更好


换句话说,如果我对冠状病毒做任何评论,那也仅仅是猜测。


我在过去写过当中国人问我关于他们国家未来的观点时我的反应。“你住在那里,”我说。“我没有。你为什么问我呢?”不仅仅因为我不是中国专家,我也坚定相信一个国家的未来无法预测,特别是一个在独一无二的体系下运行的国家。我提供了关于中国未来的观点,但我赶紧指出这仅仅是一种直觉。


关于货币政策和财政政策的事实如下:


  • 在2009年,为对抗全球金融危机,美联储首次将短期利率削减至零。

  • 因为不想让随后的复苏出现问题,一直犹豫没有提高利率,直到美联储主席耶伦在2015-18实施一系列的利率提升,使得美联储基金利率提升到2.25-2.5%。

  • 在2018年底,利率达到一个水平令投资者恐惧将危及经济扩张,主席为鲍威尔的美联储转变进程,进行了三次的利率削减。

  • 因此今天我们有了我上面提到的150个基点——“有限的弹药”。

  • 除了利率削减,美联储有能力通过参与购买政府证券的量化宽松往经济注入流动性。但我们无法知道美联储利润表扩张的长期影响。

  • 最后,把视线从美联储移开,我们可以考虑财政政策(也就是,增加赤字支出)。但这将使得我们国家的债务进一步增加。

 

正常来说,财政和货币刺激在经济衰弱的时候运用。(即使许多人视其为赤字支出之父的凯恩斯勋爵,当经济增长过慢时倡导赤字和积累债务以增加就业,然后当刺激产生剩余时偿还债务。)现在在繁华的时候,我们的利率接近于零,以及拥有上万亿的赤字。没有人希望衰退,但抢先用完我们的弹药可能并不聪明。


美联储/政府对抗冠状病毒对经济的影响的工具非常有限。因为我相信对它们在这个时点的力量充满乐观并不可取。

 

该怎么做?


这些天,人们一直问我是否现在就是买入(the time)的时机。我的回答是更微妙的:这可能是一个(a time)买入的时机。我们无法识别一个独特的买入的时间点。比如,我们今天可以确认的唯一一件事是股票价格的绝对值相比两周前低了许多。


在接下来几天、几周或几个月里股市会下跌吗?这是一个错误的问题……主要是因为这个问题完全无法回答。既然我们无法回答第二页列举的关于病毒的问题,没有办法聪明地判断市场会怎么做。我们知道的是市场在过去七个交易日下跌了13%。完全没有根据来得出结论认为股市在接下来的几周会再下跌13%——或者他们会有一个相似的涨幅——因为这个答案很大取决于投资者心理的变化。(我说“很大”是因为股市同样受到病毒发展的影响……同样我们没有基础来判断真实的发展和投资者已经纳入到资产价格的预期的对比。)


取而代之的,聪明的投资必须基于——和以往一样——价格和价值之间的关系。换句话说,不是“是否会继续下跌?”而是“迄今为止的下跌是否使得股票定价合理;或者基于基本面来说他们定价过高;或者他们已经变得便宜?”我绝不怀疑评估相对于价值的价格依然是长期投资最可靠的方法。(这是上面全部讨论的主旨,没有东西在短期内可以提供可靠的帮助。)


我要先承认想要确定内在价值从来不是简单的、固定的事情。现在——基于存在这样的可能性,也就是病毒将使得未来的世界变得与我们过去所知道的世界非常不同——价值是不是很不确定,所以不可靠?简言之,我不认为如此。我想我们确实知道的是这个冠状病毒不是1918年西班牙大流感的重演,“其感染了世界范围内的5亿人口——大约地球上1/3的人口——造成预计2000万到5000万人死亡,包括约67.5万美国人。”(来源:history.com)更确切地说,这是和流感一样又一个季节性疾病,流感多年来一直存在,我们也开发了疫苗,学习到如何应对。流感每年导致3万-6万美国人死亡,这很可怕,但这与一个无法管理的瘟疫非常不同。


因此,特别在我们对冠状病毒了解了更多,已经开发了一种疫苗,在我看来冠状病毒不太可能从基本上永久改变我们已知的生活,让未来的世界无法辨认,大量毁灭商业或使得对其估值变得不可能。(是的,这是一个猜测:我们必须做一些猜测。)


美国股市从上面下跌了约13%。这是很大的下跌。很难相信美国的商业世界——以及它在未来会产生的现金流——相比2月19日,在今天其价值减少了13%。这句话可能听起来像是我认为市场低估了。但那不是合适的解读。如果市场在19日高估了,在下跌之后,今天不是低估,可能只是没那么高估。或者市场现在可以是估值合理,或甚至是低估,但那不是必然。


我觉得股票市场在两周前是稍微高估的。这意味着我觉得今天,即使商业短期前景有所削弱,估值更接近合理估值,但不必然是非常便宜。用最纯粹的数字来看,股市溃败前,标普500的市盈率是19倍左右,大约超过第二次世界大战以后平均值20%(关于那个平均值在当前的适用性存在双方的争论)。因此,在下跌13%之后,你必须说市盈率相当接近合理(除非这一年的盈利将与他们之前已经预期的显著不同)。


买,卖或者持有?我认为买一些是没问题的,因为东西变得更便宜了。但没有合理的理由花光你所有的现金,因为我们并不知道未来事件会变得多负面。我会做的事情是弄清楚我希望在市场底部的时候投资了多少钱——不管是在什么时候——然后在今天花掉一部分。股票可能反转,一路向北,你会高兴你买了一些。或者它们可能继续下跌,在这种情况下你还有钱(希望还有胆子)买入更多。这就是接受他们不知道未来会怎样的人们的生活。


但没有人可以告诉你现在就是买入的时机。没有人知道。

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