（9月22日于海通大类资产配置策略会北京站）

（朱征星、张雯、梁中华整理）

主持人：姜超（海通债券首席研究员）

嘉宾：江明波（工银瑞信投资总监）、翟晨曦（天风证券副总裁）、程鹏（暖流资产投资总监）

【一、回顾过去：如何理解本轮行情】

姜超：非常感谢股票嘉宾的精彩发言，下面进入到债券论坛。因为北京是金融中心，做债做股大家都很关心。今天我们很荣幸，请到工银瑞信的投资总监江明波，天风证券的副总裁翟晨曦，和暖流资产的总经理兼投资总监程鹏。

非常荣幸请到三位重量级的嘉宾，三位从业经历都在10年以上，我自己感觉我是辈分最小、从业时间最短，虽然我也做了10年了。债券目前很有意思，我们上周在深圳请了三个债券嘉宾、三个股票嘉宾，聊起来大家都很谨慎，股票是大家跌怕了，债券是大家涨怕了，涨多了跌多了大家都受不了。我给三位嘉宾列了几个话题，第一个叫“回顾”，今年大家能在这愉快的交流就不容易了，今年大起大落，你很容易被诱惑而做出错误的判断。3月份我们在这里交流翟总急匆匆赶过来，当时翟总说今年有两次大波动，第一次要杀债，第二次要杀股票，后来全部都兑现了，所以也想首先请翟总回顾一下今年这么成功的预判，回顾过去的行情有什么心得跟我们交流。即如何看大波动时代的到来？

翟晨曦：今年有几个主题，第一个是波动，今年为什么看波动？首先是国际环境，今年进入加息环境，虽然美联储在9月份的议息会议上把中国和亚太风险作为了推迟加息的因素，但这只是推迟，推到12月份。这个因素一直以来的存在，奠定了全球市场风险的位置。只不过中国这一年汇改也好，股灾也好，债灾也好，再次证明中国不是新兴市场国家，而是G2。中国大类资产的波动引发了全球资产的波动，所以我们认为波动这个主题是今年的大背景，接下来也会是，还没有完全结束，看不到波动的大幅度收敛，这是过去大半年很重要的背景。

第二个大家很难理解的是，今年债券市场不同品种回报差异也很大。如利率品，国开150210今天收盘在3.77%，年初开盘在4.0%附近，净下行有30个基点，但今年年内最大的下行有过40个基点，同时3月份到过4.2-4.3%，也就是说它上行的幅度有50-60个基点，基本上收益风险是1：1。如果你是一个纯利率品的交易机构，你今年应该是跑输指数的。另外一个回顾是信用品，今年上半年我们发了一些城投，还发在6%附近（假设6-6.5%），现在好的城投5.5%以上难觅（假设5.5%），100个基点的下行，中间波动不超过20个基点。如果你要100点的收益除以20点的回报，收益风险是5。再说股票，今年股票市场以上证指数为例，2000点的涨幅，2000点的跌幅，与利率品是一致的。

所以回顾大类资产的话今年是非常大的波动，所有资产的表现里面，居然是大家最不看好的信用品，其走势相对较好。原因是什么？就是流动性。其实今年最重要的核心还是流动性，我们先不谈经济基本面，不谈改革，今年债券市场在3月份以后重新上涨，原因是4月份以后回购利率出现了不回头的下行，股票市场杠杆加得更加猛，6月份姜总有个报告，就是货币政策的调整。的确我们也认为边际上流动性的恶化是5月底出现，因此5-6月份债券表现并不好，3季度债券表现是被股票暴跌带来的。这也是我说的第三点，其实所有资产的涨跌在今年还是因为流动性。我们看所有上面这些资产的涨跌，核心在中国市场上看得还是流动性，虽然有汇率的因素，但是核心还是本土的流动性。

姜超：感谢翟总，年初就提出来今年波动性加大，这个不简单。可能最近大家都有这个感触，说现在是全球低回报的时代，然后大家都忍不住要折腾，总是想在金融市场多找点回报，有点缘木求鱼的味道。下面请问一下江总，今年年初我们在一块聊天，他对大类资产、对债券这一块是非常坚定的，我印象中去他们公司路演，一直以来是债券坚定的多头。请您回顾一下坚持的判断，今年怎么理解这个行情？

江明波:债券市场这块，从去年年底到今年年初我谈到过，我说应该债券市场牛市下半场。这么大的牛市是因为2013年经历非常大的熊市，因为央行的紧缩把利率搞到历史最高水平，所以才看到现在这么长时间这么大的牛市。牛市的上下半场做个简单的区分，上半场是货币由紧缩到中性的过程，2013年银行货币政策非常紧，2014年定了利率上限，它从那一刻起牛市开始涨，基本涨到牛市到去年年底。我觉得牛市下半场是央行主动放松推动债券市场上涨，典型的标志是3月份中下旬以后回购利率的主动下调。

我们公司内部从1月到3月初有个非常激烈的讨论，大家非常困惑的一点，就是为什么回购利率会这么高？7天回购率还在4%以上，那时候一看通胀的影响也不行，我们找了很多理由，包括外汇、准备金、摩擦。当时我提了一个观点，在信用货币体制底下，央行有能力把短端利率水平控制在任何水平，央行的钱不像黄金，黄金是有限的，但是货币可以无限的供给，也可以大幅紧缩，所以它有能力把短端利率水平控制在任何水平，就像美国出现的零利率。

所以央行当时在经济层面和通胀层面这么差的情况下，央行的货币还在那么不合时宜的水平上，一定是央行有意为之。一旦你认为看到利率水平主动的下调，一定意味着背后的货币宽松已经开始了。所以下半场是由央行主动宽松推动牛市，我认为这个过程还没有结束，因为现在短端利率水平跟经济层面、跟通胀，乃至国外水平，均是偏高。这一轮背后的核心是货币政策，股票市场和债券市场为什么在同样时点上做出比较剧烈的反应，跟当时3月份货币层面猛烈、急剧、方向、大幅度的变化有关系。

姜超：货币边际宽松，上涨讲得通。但为什么后来宽松有点变，债市还在涨，而股市却跌了。解释债券容易，但是解释股票好像没那么容易。

江明波：如果单因素可以解释市场的话，这个市场就太简单了。刚才谈的是在那个点上的主要因素，但是你回到增长的层面上，通胀的层面上，包括其他外在层面因素，在泡沫很大的情况下，你刺破它需要的力量是很弱的。对于债券市场，至少从我的角度来看，我认为是安全的，至少没有泡沫，所以这些对它的影响不大。但是对于股票市场，泡沫已经很大了，一个针尖就可能把它刺破。

姜超：所以还要涉及到具体估值的判断，这也是仁者见仁，智者见智。最后请问一下程总，您在4月份参加过一个会，讲到有这么几个判断，说股市会给债市带来超额的机会。目前这个判断也是应验的，股市下跌，所以再次出现超额机会。新常态下，债券市场有投资价值，但是您公司不光买债券，也买股票。您的大类资产配置做了切换，请问您怎么判断资产的变化，怎么做这样的调整？

程鹏:我从另外一个角度理解去年以来的这个行情，实际上从去年到现在债券是个大牛市，中间的波动都很小。但是我们享受这个牛市时，不要忘了2013年有很多兄弟死在大熊市里面。所以我们逃避不了的一个问题，是要解释2013年的行情是由于什么原因造成的。

刚才姜总讲了，是脱离基本面的。从2013年以来，整个债券市场无论是名义利率还是实际利率，其走势跟基本面都是脱节的。直观的看是央行在2013年进行了货币紧缩，但是货币紧缩背后的逻辑是什么？我们给了这么一个解释，从2013年以来的债券行情，总体而言它受到结构性因素的影响，这个结构性因素最核心的是利率市场化。无论是2013年的钱荒还是2014年股市的启动，甚至包括今年债务的置换等等，这些我们都把它理解为利率市场化大背景下，在这个大背景下市场脱离基本面，被结构性因素主导，使得市场的上涨和下跌看起来好像都有点不可捉摸，这个逻辑的理解我们认为比较正常。所以去年3季度、4季度很多人根据基本面进去挂在里面，也出现从今年下半年以来很多人过早离开债券市场。

因为利率市场化这个东西是结构性的东西，很难对它量化，但是我们观察到一个指标，觉得有点启发性，不一定很权威，供大家分享。我们知道现在利率市场化最有代表性的品种是银行理财，另一方面代表传统的管制利率的就是定期存款，1年期存款的基准利率。我们看到从2013年以来，实际上包括去年的头几次降息，在降的过程中一年期存款和一年期理财方面并没有出现联动。也就是说你降你的，但是一年期理财利率没有跟随下降，甚至中间还有上升的波动。我们可以理解为利率市场化还在进行中。但从今年4月份开始这两个的下跌幅度几乎是一样的，所以我们认为利率市场化已经结束了，或者对债券市场的影响已经结束了。

回到江总那个观点，央行是可以引导短端利率在任何位置，我们今年为什么没做太多策略？我们要解释一个问题，就是中美利率脱钩的问题。如果不脱钩的话，无法解释在美国加息的大背景下，人民币债券还有继续上涨的空间。我们当时提出来通过数据和观念的解释，大胆提出中美利率脱钩的结论，目前来看这个结论很有可能成立。811汇改以后，我们就更有信心了。所以我跟江总的观点很像，我也认为这个利率下行没有结束。

【二、展望未来：大类资产如何配置】

姜超：非常感谢程总，刚刚是对过去的回顾，现在我们是要展望未来。今年四季度，包括明年的资产怎么配？信用债的利率很低了，利率债大家感觉绝对收益率没有优势，去放回购感觉有点怕，所有历史上加杠杆的都死掉了，现在加杠杆大家感觉这个风险比较大。买长债，除非大家有零利率信仰，否则也很难。股市也是，刚才几位大佬讲了，现在反正老手都死于抄底，这个动作也是很危险。另外，不光是国内资产，上次会议的结论共识是要去海外做配置，后来我们请了银行理财的大佬，表示海外人民币债券总量太小了，不够塞牙缝。所以你发现你想出海，人家说没准你那边更好，所以现在出不出去是个问题，而且人民币也贬过了。未来买什么东西，要不首先请翟总讲一讲，请您给大家抛砖引玉介绍一下。

翟晨曦:谢谢姜总。我大概梳理一下，第一个要素是资金面，我们客观的看待现在的资金面，现在的资金从3月底到4月份以后，现在我们公开市场操作利率是持续下调的，现在我们市场上7天回购利率是2.45%左右，已经稳在这个位置上一段时间了。利率互换在这最近2-3周非常低迷，每一天一年的利率互换都在2.45-2.48%期间，证明什么？证明市场上最聪明的一波看货币政策的人，看货币政策在这个位置上不动，没有方向，所以这是第一个。

这背后证明了什么观点？证明了背后大家在想什么？大家都觉得我们国内总量的流动性没有问题，但是811这件事情让所有的外部投资人，我们的6-8月份的三轮股灾，尤其在汇改811的踩踏，让全球投资人对于中国风险评估大大提高了，所以我们海外人民币债券资金被赎光。作为有那么一点点宏观视野的人，大家都在观察中国的流动性，为什么都在观察？8月份动汇率有一些苗头，结果811突然改变。事实上是弹性，因为那一次来的迅雷不及掩耳，这是跟中国常态不一样的。

过去老外唱衰中国好几年，结果发现我们什么东西都HOLD住全场。但是我们股灾的突然爆发和汇率大跌这两件事，让海外机构改变了偏好。海外最大的一个投资机构桥水，我之前没有看到过它专门关于中国市场的评论，但是汇改、股灾之后专门有13页左右英文报告，详细评估了一下中国的股市，它对中国风险的评估提高了，过去它看好亚洲市场尤其是中国。我们吓到了大家了，我们吓到了别人。811那一天债券市场真是聪明，连跌两天，国债期货每天跌0.5%，50倍的杠杆就是25%。聪明人会选择把所有能清的资产先清了再说，因为你打开了汇率的命门，我们不能做空，但是我们可以观望，那两天在股票市场没有看到反映，但是债券市场连跌两天。

做股票的以为没什么事，但中国已经不再是个封闭经济体了，已经是半市场化的经济体了，就在第二周越南、泰国、哈萨克斯坦，有三个新兴市场国家连续出现汇率新一轮的贬值，那一周我们权益市场出现崩塌。总结第一条，货币这件事情，流动性这件事情，看国内的流动性我们觉得短期之内问题不大。但是看全球的流动性，老美告诉你了“我随时要加息的，因为你的原因我先等等”。这个角度看流动性的话，有一丝隐忧。

我归纳的第一点货币市场的看法是“总量上不悲观，边际上不乐观”。前面同事说到不买银行股， 05年汇改那一波以后我们资金流入，我们汇率走势是美元直接掉下来（人民币持续升值），所以你怎么收钱都是多，所以我们整个金融业和整个经济流动性很富裕。2013年-2015年是双向波动。811以后我不敢说，但至少波动幅度提高了。我们的外汇占款不乐观，货币政策如果想宽松，就必须保持更大的投入。央行能不能做到预调，不是后调，这很关键。所以货币市场总体流动性还OK，但边际上跟上半年比不乐观。

但除了流动性总量之外，流动性的结构也很重要，从结构来看债市的流动性依然充裕。还补充一点，场外两融最高点2.1万亿，场外融资不可统计约2万亿，各种打新产品、打新基金大数也在2万以上，大数在上半年没有进入二级市场或者提供融资的这部分应该有6-7万亿。从结构性，我觉得股市大概减少了5万亿左右的流动性，要逐渐进入债市，还有太多的钱在路上。这是第一个：流动性。

第二个，说一下债券的基本面，我也看利率的长期下行。我个人的看法是这样子的，站在基本面角度，“旧经济未出清，新经济未树立”，经济局面要走到均衡的状态，需要的时间至少得三年，所以我认为这轮牛市至少要有3年，但中间的波动不小。越是利率往低了走越波动大，但方向上没有变化，所以基本面上的看法是看中期一年左右，我们的经济基本面还很难完全触底，但是要密切关注微观的改变。

往往有时候市场我们能算的都是一些因素，最不可能算的是人心，要看到边际的改善。大家有没有关注到，最近除了房地产个别领域没有放开资本金比例，绝大多数产业已经压低了资本金的比例。作为信贷来讲，以前30%资本金，现在25%甚至20%，这相当于给实体加杠杆，这是有改善的。第二，不要忽视最近发改委很多电视电话会议的新闻。我觉得最近我们在维稳经济、维稳投资上面正在加紧加力地做。马上是五中全会了，我个人的看法是9-10月份这一段，边际上的投资上能看到改善的迹象。站在这个角度来讲我们是看多债市，但是波动仍然是有的，这是第二个基本面。

第三个，汇率。可能之前谈汇率大家都不放在心上，很多做股票的人不知道这一波怎么摔下来的。接下来汇率这件事情结没结束，我个人的看法是，趋势性的还很难说，阶段性的稳住了。第一个，人家给个面子，所以美元也可以不那么特别的强势。第二个，辩证的可以看H股市场，因为它是没有救市的，之前也没有杠杆，全都是自由流动的资金。我们关注它已经企稳两周了。境外的汇率，关注境外的跟A股相连的市场上来看，海外企稳反映中国汇率短期内的风险降低了，但是长期的风险仍然要观察。因为这个风险在，很多资产很难让你all in。

第四个，要说资产怎么配，还需要看资产本身的供需问题。大家都知道为什么今年利率债表现总是让人觉得有点鸡肋，涨10个点就横着，为什么这样？供需！原来的供需是可以算出来的，后面的供需完全取决于财政部，今年地方债是3.2万亿，明年呢？后年呢？无法预知。还有一点是改革，利率市场化。我们年初时候的核心观点第一是看波动，第二看信用利差持续缩窄。信用利差为什么缩窄？因为利率市场化。在银行的时候买利率品还是信用品，我需要看对银行资产的占用问题。大量银行资金从银行自营表内变成了表外，前者占资本金，后者不占资本金。为什么会有信用利差？银行是市场上最大的参与者，它要求资本回报，所以要有利差。当然里面也有流动性风险等因素，但我就说一个基本的道理。未来利率市场化以后，信用利差的计算恐怕要根据银行的资本回报率算。

刚才说到基本面，供需基本面和利率市场化，这两个因素叠加在一起，我们还是认为总体来讲，好的、优质的、高票息的、老的城投具有趋势性优势。所以我们基本只有一个字——买、买、买。对于信用不好的有可能出现个案风险，我不好评估。相对于信用产品来讲，利率产品主要看银行经过今年被地方债塞满了债券持仓以后，明年能否调额度。我们最近非常关注谁来跟我去买，谁来卖，你会发现买的是银行资管，卖的是银行自营，因为银行自营有大量的地方政府债。我们客观的做个比较，现在的10年国债3.3%，10年国开3.7-3.8%，现在10年地方债3.6%，风险权重分别是：0、0、20，前者和后者全免税，中间的收税，你加在一起算吧，算完以后觉得什么最划算？地方债！而且地方债也可以转到交易所质押。如果明年银行能把地方债作为优质资产持有，各品种的利率都会降下来。所以银行的资产负债表能不能根据市场供需做调整是非常关键的。

第五点，相对比价。现在10年国债在3.3%，尽管收益率今天有所反弹，但是主要的蓝筹股股息回报率还有很多仍然比这个高，所以虽然我是做固收的，我也要客观的说，现在的股票市场3000-3200，债券相对位置比这个略高，因为什么？股灾跌了3波，我们的10年国开也就刚刚从4.0%到3.8%。接下来基于这个比价，上证今天到3200，收在3180，债券市场略有反弹，10年国开到3.8%，综合比价的确权益更低、空间更大。

结合刚刚五个因素分析下来，真的发现没有一个策略是可以的。我认为有两个策略可以考量，取决于你的能力。第一个策略是一手做长债，一手做权益。货币流动性现在不特别乐观，但还可以。债券没有涨到头，那你还是可以买，但是你的风险是权益随时会有反弹。所以首先你要看债券的长期下行，也要关注股市中间的波动，但这个操作难度比较大，很多人做不了权益。第二种，只要有人卖好的信用品就可以买，杠杆套息也是可行的。总的主线我个人认为这两种模式还可行。

姜超：大家以热烈的掌声感谢翟总，把自己的策略都讲出来了。之前三位股票大佬告诫不能抄底，我们这边讲比价。小庆总上次也说不能对任何一类资产太悲观，因为如果这样就无法获得收益了，所以要在资产中找更好的，哪个涨多了你得谨慎一点，哪个跌多了你得乐观一点，这是客观的态度。翟总很乐观，第一个，债券看好，我也看好，目前这个位置相对来比较，确实发现没准股票没那么差，而且股票对债券影响很大，所以不能把资产全部放在债券里面，这样做有风险。现在债券有点像千军万马上考场，这个时候反倒是风险在上升，另外，股票门前无人问津，要靠近一点。

姜超：我看江总在8月份有一个采访，也是讲对中国长期的金融时代依然坚信，不知道这个观点变了没有，你对未来怎么看。

江明波：我讲以下几点。第一点，我坚信未来无论什么类别的资产，资产回报率、期望回报率都要降低，这是非常确定的。因为在过去30多年，中国GDP实际增长速度接近10%，加上通胀的名义增长速度是15%-20%，每年产出增长在20%左右，意味很多资产回报率在20%。

从去年开始，中国经济面临过去15年甚至35年所未有的大变局，进入从高速增长向中低速增长的换档期。过去十几年拉动经济增长的几大需求因素中，出口、房地产、汽车的消费等，基本上都从原来的20%以上的高速增长下落到了个位数甚至零增长。回顾前35年，过去推动经济高速增长的核心要素只有两点，劳动力和资本的投入。这两点从2012年开始就已不可持续，劳动人口从2012年开始已经由原来的净增加到几百万的减少，现在资本的存量也很高，而且到处都是产能过剩，经济增长亟需模式转变。

这个大的经济体在转变过程中，经济增长减速是必然的，全社会的回报率都在降低，将来拿到10%以上的回报都是非常少的。所以未来相当长的一段时间内，大家去寻找投资品的话一定要把预期降低，两位数以上增长的投资品是很少的，这是我想谈的第一点。

第二点，在降低预期回报的情况下，未来债权类的资产相比股权类资产的相对优势在上升。为什么相对优势在上升？回顾过去35年的高速增长，获益最大的是股权资本（不一定是二级市场的股票），回报率很高。为什么？资本回报要么流向股权资本，要么流向债权资本。中国在以前利率是管制的，是被央行定死的，正常的利率是10%、15%，但是央行把利率压得很低，过去30年债权回报率也就4%、5%，为什么会这么低？存贷款利率都被人为压低了。多出来那一块到哪去了？到了股权资本，整体回报率超过20%。这是在过去35年所看到的情况，债权的回报相比股权的回报低很多。但在未来，这个关系不是要扭转过来，而是相对优势会发生很大的变化，以前债权和股权比是1:4或者1:5，以后可能是1：2或者1:1的关系。利率市场化接近尾声，将来利率不是由央行决定，是由市场所决定的，债权资本至少应该获得应有的回报率。10年期国债的回报率会比名义GDP的增长率低，但低不了太多。

美国在过去10年里，10年期国债差不多在4%左右，名义GDP增长可能差不多比这个略高一点，高不了太多。中国过去10年期国债回报率可能不到4%，但是中国名义GDP增长在15%。如果压制利率或者债权回报率的外在力量没有了，债权会获取到市场应给的回报。

此外，资本是讲稀缺性的，越稀缺的资本相对来讲回报率越高，现在资本相比10年、20年、30年以前多了很多，所以它的回报率在降低。债权类回报比股权类回报的优势在未来相当长一段时间内是上升的。

第三点，回到具体投资策略，选什么样的品种，我跟两位结论是一样的，我觉得在目前经济下行、货币政策大的趋势是宽松的背景下，债券市场的绝对回报也是很好的。但是我们也要看到风险，中国经济增长大变局的背景下，一个非常不好的点在于去杠杆是在经济收缩的情况下进行的，跟股灾发生的情况一样，下跌过程中要不断去杠杆。中国现在的杠杆率是历史上最高的，恰恰在负债率最高的情况下面临经济增速下行、去杠杆，所以未来经济体面临的增长风险很大，信用风险也比以前多很多。在这种背景下，我觉得要做资产配置的话，债权类的相对比例要提升。其次，要寻找优质资产。那些风险比较大的资产在过去30多年是风险，但是没有爆发，你获得了这些回报。但是未来确实是实实在在的风险，要找优质安全的资产。现在来看两大类资产还不错，第一是债券市场长久期的利率品种，第二是那些稳定增长的提供稳定回报的股票。

姜超：非常感谢江总！也是肺腑之言，大家掌声感谢！看资产配置坚定一个方向非常不容易，我跟江总有过多次交流，我感觉他有时候比我还坚定。有一次我们俩在香港见面，当时我很怕，因为年初回购利率和10年国开债利率是倒挂的，江总安慰我说“没事，利率肯定能下来”，说他的长债都拿着，这绝对是需要远见的。

另外，有很多判断我们有共识，现在一说到所谓蓝筹股很多人不待见。但是分红是硬道理，现在银行股分红比地产债高那么多，而且政府对国企分红要求会提高。大家的逻辑要转变，有时候有很多资产没你想得那么惨，还是得看它的根本价值。

最后问一下程总，程总今年4月份讲话讲到“我们要有全球视野”，你是不是以后打算进军海外，国内你还要不要做了？你觉得这一轮10年国债利率能不能创下历史新低，记得08年时是2.7%，现在有没有可能到2.7%以下？未来多长时间能达到？这个问题比较难，给你提了一个比较有挑战的问题。

程鹏:我本人跟翟总经历有点像，也是从银行出来，但是没有她发展得好。我做了10年的债券，做大类资产配置不到2年时间。我们公司和我个人职业上大的转折都是在2014年，2014年初我们建仓债券，开始筹备股票团队，因为我们当时从大的逻辑上分析应该有这样一个结果，今年我们公司开展了新三板的创投，所以我们现在公司业务范围相对比较全，大类资产中股债都有，股票里面又有股票和创投。在这个环境下，我有机会思考大类资产配置工作，所以今天才敢到这做发言。

大类资产配置有两个问题，一个是要展望大类资产走势，另外一个是理解你的负债和你的帐户，这两个是缺一不可。我总结一句话是“基本面决定方向，政策面决定节奏，资金面决定点位，估值面决定超额回报”。按照这个逻辑，比如今天我们看明年一年（因为大家奖金都是按年拿的，看久了也没必要），我完全同意刚才翟总和江总的观点，我们还是看好利率的下行。2.7%也好，还有更早的低点2.3%、2.4%也好，明年之内能不能到我不是特别确定，但是这一轮是完全有可能到的。

我们现在对经济的确比较谨慎，我记得很清楚，如果把08年经济调整刨除掉，上一轮经济调整是98-01年，那时候是保8%。这一次我们是要保7%，但是我们没有看到经济比较好的出路在哪里，特别是目前给出来的一些可能方向，比如消费驱动型，比如新技术驱动，我们发现给出的这些方案有个共同的特点，它是一种资本节约型经济，这样的话就会导致一个问题：即便转型了，可能资本还是过剩的。从这个意义上讲，我非常赞同刚才江总的观点，就是债券这块不错，回报会比较好。再往未来看，回报就高不起来了。债权类现在很丰富，如果我们认为流动性不是问题、帐户时间又比较长的话，可以投一些好的非标资产，白拿流动性溢价。这是关于债券我们的基本结论。

第二个是权益，中国的股票市场被诟病很多，我不再多“踩”一脚。根据我们公司这两年的经验，我提醒大家注意，明年的股市我们看阿尔法或者看结构行情，在结构行情中我们尤其推荐创投类业务，持股长周期、优质的、代表未来方向的企业。比如大数据、科技类等成长企业，有的在新三板挂牌了，有的或者还没有挂，如果你能管理这种资产的话，我想会有不错的回报。

第三个是外汇，外汇因为我不涉及，我胡说几句。翟总艺高人胆大，喜欢做交易，比较关注波动。从我们角度来讲，我们的帐户性质决定我不可能太频繁操作。所以我们的结论是比较明确的，就是外汇市场没有太大的风险，我完全同意翟总刚才那句话，就是中国和美国是G2，中国已经脱离了新兴市场。我不认为汇率这个问题对中国的金融市场造成长期的负面影响。但是这个话往回说，并不是说不要配外币，外币的资产还是可以持有，但是它不一定给你带来超额回报，这就是我们的基本观点。

另外还有一块是股票和房地产，这个我就更外行了，如果利率下行，所有有正现金流的资产估值都应该提升。特别是房地产这种，如果是一线城市的房子，你的租金偿还贷款和物业费有正现金流的话，它的价格就会提升。如果你是中小县城的房子空着没人要，还要贴供房利息，它是负现金流，享受不到利率下降带来的好处。所以去找那种有正现金流的资产，它的估值应该会提升。

【三、居安思危：未来一年主要风险】

姜超：非常感谢程总，讲得非常有启发性，大家以前可能没有想过要找有现金流的资产，按照这个观点可以把股票分类，有的股票炒得是梦想，有的股票就有现金流。最后大家提示一下明年潜在的风险或者未来可能的风险吧？

江明波:我唯一担心的就是信用风险，我觉得在经济超预期下行阶段，原来的风险都在掩盖，现在这个盖子不够了，未来我觉得这点可能会成为最大爆发点。

翟晨曦:在我看来，第一类风险要持续关注汇率，因为刚才提到短期风险稍微缓解了，但是中期的风险是否完全修复了是要慎重的。第一，海外同行对中国人民币汇率的预估是蛮吓人的，6.8-7的非常多。另外，我们各位投资人有很多是配有外币资产的，中国高端人群在前些年花了一些美元投了美国的房地产，接下来会不会出现中国换澳币买澳洲的房地产，811这个事情之所以影响大，对机构的影响是一方面，对个人的影响是要慎重观察的。央妈能够比较好的引导机构的预期，是不是比较好的引导个人的预期是要观察的。我们的汇率能不能真正的企稳，我觉得核心有两个，第一个，经济到底能不能托底，托底、能稳住这是核心，第二个核心是钱要留住，它是要回报的。小庆总我们私下有聊过，现在中国人换美金出去发现买美国的房子有可能高位截瘫，它的泡沫可不比中国市场低，美股涨了3倍，美国这一波反弹主要是房地产拉动的。所以美国市场上的债、股、房地产，我认为全球如果跟中国比的话它的风险不一定低，你换成美金去买美国的风险资产是不是好的选择，仁者见仁，智者见智，打个问号。但是如果换成美元买境外发的美元债收益比国内高，这个资产你可以考虑换成美金去配。所以汇率风险很核心的一点是中国这个市场上能不能给中国的机构和个人投资人提供稳定回报，如果可以做到，我们的短期或者中期的贬值就没那么强。

第二个风险是信用风险。今年以来国企的风险在爆发，会不会爆发系统性？会不会很迅速的爆发要观察，观察什么？一个国家的核心风险无非就是股债汇。股票市场已经以迅雷不及掩耳破灭。外汇我们自己给自己减下压，捅了一小下，本来以为减压，结果变成压力更大，这个测试也做过了。第三个是负债，所有债务类资产，我个人以为债务发生系统性风险要略低一点点，为什么？你遍读所有政策文件，“两会”之后我们真正作为系统性风险防的只有债务，财政部出手做债务置换，3年完成。所以信用市场的系统性应该是中国所不能承受的风险，债务的系统性它不应该发生，但是信用的个体风险的确会比较突出。

信用风险我再多展开一小句，会蔓延还是会继续好转，跟资本市场有解不开的关系。刚才江总提到一点，过去这些年央行一直在释放流动性，央行资产占GDP的比重在下降，但是债务占GDP的比重一直在上升。08年金融危机以后中国是通过债务市场加杠杆，其他国家也加杠杆，但是通过资本市场加杠杆加得更多，所以股票市场承受一部分压力。但是中国在过去这些年，因为07年股票跌了以后股票市场只是在成长类可能有所表现，所以我们的市场在过去没有发挥好融资功能。为什么我说资本市场很重要很关键？资本市场如果能够在9、10月份稍微有所启稳，就有机会防范系统性信用风险。

姜超：非常感谢翟总。我自己琢磨大家讲风险释放，股灾算好事，释放风险，汇率贬值释放风险，13年钱荒债市风险也释放过了，我唯一担心的是房地产没释放过。程总，您不关注汇率风险，您觉得风险在哪里？

程鹏:我说三个风险：

第一个，当之无愧的是信用风险，因为这个逻辑很清楚，经济下滑，所以以前的“锅盖”盖来盖去有盖不住的可能性，即便最后时刻峰回路转，但是过程真的受不了，所以最好的原则是远离。信用这个问题我是这样理解的，08年次贷危机大家都经历过，美国所有的银行都要倒闭，高盛一度的估值也非常吓人，从这个意义上讲系统性的信用风险一旦发生以后很难逃。个别需要你实质性的控制，我们2013年组建信用团队，我们公司的确在这方面花了很多精力，通过模型和现场尽调方法等着这天来临，也就是说大家要做好应对个别风险的准备，别人还活着、你死了，这种风险应该要有所准备。

第二个，我想别出心裁提一下负债的风险。这两年新增的资金是银行理财，银行理财成本很高，一直跟不上债券市场利率下跌的速度。这些资金有些要求你承诺收益，有些要求你担保，等等形形色色的。如果你在不恰当的点位上承接大量的负债的话，自己压力会非常大，这种情况会逼迫你尝试做一些高风险的交易，这样可能会形成一个负循环，这个风险要提示一下。

第三个风险跟这个有点类似，就是所谓踏空的风险。股灾和汇改以后有报告提示现金为王，可以看到当时拿现金等到现在的人很痛苦，特别是负债成本比较高的话，这种踏空的风险蛮大的。当然，找一个好的点位是最好的，如果没有好的点位，眼前点位就是最好的点位。

姜超：非常感谢三位大佬今天下午精彩的发言，也非常感谢大家坚持到现在，希望大家以后继续参加我们的活动，谢谢大家！