北京—最近，穆迪（Moody’s）调降了中国的主权评级，让中国债务积压的问题成为人们关注的焦点。但穆迪的降级真的合理吗？

中国的总债务-GDP之比在新兴市场经济体中并不显得很高，其家庭和政府债务也比较温和，但企业债务-GDP之比为170%，为世界最高，是美国的两倍。中国企业杠杆（债务-股本）比也非常高，并且还在进一步上升。

高企并上扬的债务-GDP之比与高企并上扬的杠杆率相辅相成，可能通过三个渠道导致金融危机。

首先是金融机构资产质量的恶化，以及这些资产价格的下跌。随着按市值计价的会计法则迫使机构减记同等数量的股本，债务率随之上扬，导致资产质量的进一步恶化和价格的进一步下跌。

第二个渠道是投资者担心不断上扬的杠杆率，拒绝短期债务延期。这导致货币市场失灵，迫使银行和其他金融机构缩紧信贷、提高利率，从而进一步恶化借款人的债务维持能力。违约会大量出现，不良资产规模上升。

高债务-GDP之比导致危机的第三个渠道是它会令无力保证充足的资本的银行和非银行金融机构破产。于是，公众可能产生恐慌，要求取回现金，加剧存款挤兑，导致整个金融体系崩溃。

但所有这些情景都不是中国的真正风险，至少在可预见的未来不是。毕竟，中国是一个相当勤俭的国家，其总储蓄高达GDP的48%。因此，可贷资金非常充足，资金成本也可以保持低廉。因此，中国比其他国家有更大的空间保持高债务-GDP之比。

此外，由于中国的债务绝大多数是国有银行对国有企业的贷款，因此存款人和投资者都很有信心（不管对错）地认为他们的资产有政府的隐性担保。而政府不但财政状况相当良好；更拥有3万亿美元的外汇储备——其规模远超中国海外债务水平。中国政府如果愿意的话，可以拯救陷入麻烦的银行，阻止破产蔓延。

让风险进一步降低的是中国的资本账户仍然基本保持封闭状态，这使政府能够阻止资本外逃，赢得足够时间处理意外金融事件。这样有助于中国人民银行时刻准备在必要时为货币市场注入流动性。

所有这些都不是说中国企业债务高企的状态高枕无忧。但这些情况的确表明，去杠杆或许并不像许多人认为的那么紧急，特别是在中国还有更加紧迫的政策重点，并且这个政策重点可能受到快速去杠杆的影响的时候。

多年来，中国一直陷入在产能过剩导致的通缩中。生产者物价指数（PPI）连续54个月同比下降，而消费者物价指数（CPI）的年增长率也徘徊在1.5%左右。2016年10月，PPI增长由负转正，表明债务-通缩螺旋已经被打破。但是，在经历了几个月的好光景后，后续PPI增长率再度由正转负，这表明现在还不是考验通缩的时候。

而与此同时，政府正在打压失控的房地产价格——这有可能让投资延后，从而影响未来两个月的经济增长。因此，通缩压力会进一步增加。在这样的背景下，错误的决定可能让中国重新陷入债务-通缩螺旋——其给中国的经济稳定所造成的威胁要远远大于债务-GDP比率的风险。

尽管如此，穆迪指出，中国的债务-GDP比率是一个严重的问题。此外，为了论证其调低评级的合理性，穆迪指出，中国政府保持强健增长的努力意味着持续的政策刺激，而持续的政策刺激将带来更高的经济总体债务水平。

但这一解读没有区分经济以潜在增长率增长时的债务-GDP之比的长期趋势与经济在抵御潜在增长率增长时的实时债务-GDP之比。当一个经济体以与潜在增长率相当的水平增长时——现在的中国就是如此——没有必要把增长目标调低到潜在增长率之下。

到目前为止主导中国经济的产能过剩，部分根源在于总需求不足（还有一部分在于浪费性过度投资）。

在理想情况中，中国政府可以用刺激家庭消费来作为对策。但是，如果不推进在社会安全等领域的改革，消费支出的增长就注定会保持低迷。与此同时，政府必须依靠扩张性财政政策来鼓励基础设施投资，即使这意味着债务-GDP之比继续上扬。

理想情况还应该包括中小企业融资机会的改善——比如借贷成本下降。与此同时，企业债务-GDP之比的升高可以通过改善资本效率、刺激企业盈利能力、缩小信用流和信用融资的投资之间的缺口、增加股本融资比例、理顺真实利率和自然利率的关系等措施实现。

毫无疑问，中国的债务——尤其是企业债务——是一个严重的问题，必须得到解决。但中国必须在这一当务之急，与保持增长率或多或少与潜在水平保持一致并防止经济重新陷入债务-通缩螺旋这一更紧迫的需要之间实现平衡。到目前为止，中国尚能应对这两个当务之急。我们希望中国有时间在两个当务之急其中之一变得不可收拾之前解决这些挑战。