四月份的A股市场，走出了冲高回落的走势，全月上证综指下跌0.4%，但振幅达到7.71%。上旬市场在一季度的惯性下，继续上攻，中旬出现了一些滞涨的迹象。4月19日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。对于会议的公告中未提及“六个稳”，重提“坚持结构性去杠杆”，A股市场做出了负面的解读和反应，周一开盘后市场便出现较大抛压，上证综指单周下跌了5.64%，是去年十月以来单周最大跌幅。市场对“去杠杆”三个字如此敏感和恐惧，是不无道理的。2018去杠杆对资本市场冲击带来的伤口还未痊愈，投资者记忆深刻，因此19日会议公告出来后，市场气氛变得凝重了许多。

为缓解市场对货币政策转向的担忧，4月25日人民银行副行长刘国强在国务院政策例行吹风会上强调：“现阶段货币政策取向是稳健，操作方法是相机抉择、预调微调，操作目标是松紧适度。所以央行没有收紧货币政策的意图，也没有放松的意图”。

为何说“去杠杆”的当务之急是大力降低融资成本？这首先是一个数学问题！

只有降低融资成本才能稳住进而降低宏观杠杆率，这首先是一个数学问题。大家都知道，我们国家2018年末的宏观杠杆率是249.4%，分母端是GDP，分子端是非金融部门总负债。分母端GDP我国2018年大约90万亿，增速为6.6%，分子端总负债大约为225万亿，分子端的增速如何？根据清华大学经管学院中国金融研究中心高连奎的测算，2018年社会平均融资成本为7.6%，这仅是利率部分，加上手续费、评估费、招待费平均成本超过8%（据笔者草根观察的情况，只会比这个数高而不会低）。分子端的增速超过8%，分母端的增速6.6%且分母端增速未来还有下行空间。这就是为何过去几年，中国的宏观杠杆率持续快速上行的主要原因，分母端的增速大幅落后于分子端。

因此，尽快通过降息、金融供给侧结构性改革等一系列有力手段，迅速降低全社会的融资成本，使分子端的增速小于分母端的增速，这是避免宏观杠杆率继续走高，“和谐去杠杆”的当务之急。

关于如何应对债务危机及去杠杆，桥水基金的创始人达里奥，对人类历史上48个债务大周期进行过深入的研究，在达里奥最近出版的《债务危机》一书中，对于“痛苦去杠杆”与“和谐去杠杆”的路径及特点都进行了复盘。认为和谐去杠杆的关键就是财政紧缩、印钞止血、债务重组、财富重新分配这四项政策措施的平衡推进，从而减少难以承受的冲击，减少债务与收入的比率，并保持可持续的经济增长率和通胀率。鉴于中国大量的债务都是本币债务，系统性金融机构都是国有的，政府执行力强等一系列有利条件，如果措施得当，“和谐去杠杆”在中国是大概率能够实现的。

经济下行的压力仍在，股市是因变量，货币政策何尝不也是因变量。

官方的表述“一季度的数据好于预期”。准确理解这句话，并非经济数据很好，只是好于之前的预期，之前的预期过于悲观。客观现实是从4月份汽车、手机销售数据看，经济下行并没有止住！全球角度看，也有类似情况。也许4月份数据出来后，预期又要有所微调了。

股市的表现取决于自身估值及所处循环周期的位置、经济景气度及宏观政策数据综合的影响，是货币环境与投资者预期的一面镜子，属于典型的因变量。另一方面，货币政策是否能“任性”行事，中长期看，理性的货币政策决策部门必须根据环境的变化及预期，力求做最优的选项。

鉴于我们经济的下行压力，鉴于金融稳定与去杠杆的目标，我们正确的货币政策选项不多，正如刘副行长对货币政策取向最新解读的几个关键词，“相机决策、预调微调、松紧适度”。因此大家不要奢望大水牛，也不必过于担心货币收紧引发资本市场的系统性风险。

大牛市？还是熊市再来？

世界变化太快！就在昨晚，川普发了两条推特，威胁周五要加征关税。中国央行在今天上午开市前宣布定向降准，这两者是否有相关性不得而知。全球资本市场做出的快速剧烈的反应，美国股市盘后跌了2%，中国股市今天上午开盘后也出现5%左右的大跌，投资者情绪迅速从前端的沸点坠入冰点……

回顾过去几个月投资者的心路历程，大家对经济与市场的态度来回急转弯。四个月前，大家对经济及股市频临绝望，都说这次不一样了！一定要降低预期活下来；四周以前，大家对经济和股市充满了希望，不少人在讨论十年长牛的故事和愿景；眼下，刚跌了一周多后，不少人又开始变得悲观起来……在短短的几个月里，情绪来回摇摆，原因何在？世界真的这么坏么？真的这么牛气冲天么？

市场每天不是涨就是跌，涨了就看牛市、跌了就看熊市么？

区分有大局观的优秀投资人与随波逐流平庸者的关键在于：是否有独立思考与判断的能力？能否穿透每天的涨跌波动，明白什么是大趋势？什么是杂音？否则就会迷失在不断总结近期市场表现的媒体与自媒体的声音中，被市场反复摇摆的声音所左右，这样的投资结果又怎么可能会好呢！

虽然原计划5月8日刘副总理前往华盛顿进行最后一轮谈判，这周五前是否能达成最后的协议存在着不确定性。贸易摩擦、科技摩擦具有复杂性与长期性，难以毕其功于一役。但是只要中国自己的政策应对不出大昏招，在改革开放的舞台下，中国人民的聪明与勤奋是最大的基本面，我们的全球竞争力与相对优势仍将是最好的。

是牛市成就了大牛股还是伟大的企业成就了长牛市？

纳斯达克自1971年成立以来，孕育产生了一批涨幅数百上千倍的牛股，微软1986年上市后涨了2007倍，亚马逊1997年上市后涨了975倍，谷歌2004年上市后涨了22倍，facebook2012年上市后涨了4倍…..。是纳斯达克和美股的牛市成就了他们？还是这一批代表新经济与技术进步的伟大的企业成就了美股的长牛？关于这个问题的答案见仁见智。

A股已经步入“投资时代”

这就是我们今年以来一直回避用“牛市”这一词的原因，随着时代的进步，A股市场已经步入“投资时代”了，对优秀成长公司的聚焦与坚持，其重要性已经远超对市场波动与情绪摇摆的把握了。虽然对于市场的理解与把握，有着超过26年市场经验的我们还算擅长，但这已经不是最重要的事了，尤其是市场熊市钟摆已经走到尽头后回摆的眼下。

回到近期的投资策略

两三周以前，我们感受到投资者情绪有点过热，市场上有行业利好出来后高开低走、后继乏力、热点切换过快等现象，在一个季度连续上涨超过30%等状况，我们认为市场有进入调整的必要和迹象，因此我们对于一些受贝塔影响较大的品种做出了减仓的安排，并通过股指期货的套保，将仓位从进攻调整为中性水平。目前来看，市场的发展还是符合我们的预期的。在市场调整超过10%，情绪降温比较明显的现在，我们倒觉得，除非贸易谈判出现最坏的第三种结果，否则调整在这两周就开始进入后期了，这时候反而不必太悲观，要思考加仓的问题了。

在贸易摩擦问题没有出现最坏选项之前，目前我们在大策略上还维持：熊市已经结束，市场调整不必过于慌张，好公司的调整是上车的好机会。

拥抱A股的“投资时代”，聚焦优秀公司。“勿视小利”，耐心与优秀公司共同成长。

                                                               吴伟志

                                                            2019年5月6日

重要声明：中欧瑞博投资官方网站所发布的文章或其他内容是基于我们认为可靠且已公开的信息，但我们对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更；在不同时期，可发出与这些信息所载资料、意见及推测不一致的内容。文章或信息均免费提供，文中信息或意见不构成任何投资操作建议，不构成任何销售要约，中欧瑞博投资不对此提供任何担保。