煤炭期货的这一次异常波动，将在投资史上记下浓重的一笔。

虽然我们的主动管理产品没有涉及商品期货，但是这一次煤炭期货市场波动之大，杀伤力之惨烈，在本人二十多年从业生涯极为罕见。10月19日这一天是分水岭，动力煤主力合约从8月20日的每吨793元涨到10月19日的1982元，涨幅达到149%，考虑到期货的8-12倍的杠杆效应，这两个月时间多头们赚钱赚到怀疑人生。前几天在微信群读到一篇某投资者因做空煤炭亏完1500万身家的悲惨境遇的文章，让人唏嘘不已，相信不少人都会为空头的不理性导致爆仓深表同情并內躬自省。

19日下午，发改委组织有关企业和行业协会召开专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预。第二天开始，动力煤和焦煤开始连续封板跌停，到10月29日收市，动力煤从高位1982跌到973元，9个交易日跌了50.9%，并且在23号打开跌停板1365元之前直接空跌了31.13%，每天封板空头根本无法平仓止损。期货公司的小伙伴们这两个月可真是心力憔悴，19日前每天给做空的客户打电话，催追加保证金或强平空头；20号开始变成天天联系多头客户，做善后工作。能在这么短时间内，灭了空头再灭多头，我真的是活久见了。这次煤炭期货的踩踏，其惨烈程度完全堪比2015年二季度A股的踩踏。过后一定会有不少复盘的文章陆续出来，帮助大家复盘眼下的这段历史。

股市的周期性行业受到影响，近期也出现了深度的调整，煤炭行业指数下跌了26%，钢铁行业下跌了28.5%....不少重仓周期上半年业绩领先的基金，近期净值也受到拖累，出现了回撤。期货投资者的心情短时间从天堂跌落至地狱，凸显了高杠杆投资的困难性与残酷性（当然，作为零和游戏的另一面，也是有人因此受益的）。这也是为何我本人从事多年资本市场投资后，开始更加崇尚“富贵稳中求”的理念了。

房地产行业及其产业链的负反馈目前看还没有止住。

随着10月份最后一天的到来，上市公司三季报的披露基本完成。在我看来，虽然有些上游行业数据惊艳，但总体来说盈利增速放缓的迹象非常明显。从国家统计局10月27日发布的数据显示，前九个月，全国规模以上工业企业利润同比增长44.7%，两年平均增速18.8%。单三季度，全国规模以上工业企业利润同比增长14.3%，两年平均增长15.1%。单三季度的增长已经呈现明显的放缓现象。三季度的GDP增速也破5了，下行的速度可能比之前很多人的预期要都更加快。从消费类上市公司的财报数据看，消费的下滑也是非常快速的…… 

关于经济放缓是好是坏？原因何在的讨论很多，分歧也巨大。我个人也同意，这一定是多重因素共同作用的结果，绝非某单一因素导致。或许这当中也存在周期本身的运行力量，但在笔者看来，房地产的快速降温乃至冬眠，一定是这里面影响很大的因素之一。房地产及其产业链占GDP的比重超过了30%，没有其他任何一个行业对整体经济、金融环境有如此大的影响。任泽平曾经有一个“十次危机九次地产，要让房地产软着陆”的观点，凸显地产问题的复杂性与重要性。

在房地产持续高速发展多年，房价已经比肩甚至超过国际水平，中国人均居住面积达到40平米，城镇化率63.9%（宽口径的城镇化率达到75%），居民持有房产市值340万亿（参考某券商测算）的今天，房地产的影响太广泛了。今年以来，政策一道接着一道，前期不少政策目标主要是抑制房价上涨给市场降温为主，近期的政策及权威表述围绕着保持房地产市场的“健康”发展，保护购房者的合法权益。加之房产税试点的加快推出，可以说政策和信息量很大，无论是地产从业者、金融机构、欲购房者、持有房产者，每一方都在认真学习领会，思考接下来的行业变化和对策。

虽然近期央行召集主要银行和金融机构开会，要求金融机构应该满足地产公司合理的贷款需求，要求满足首次购房者合理的按揭需求。刘副总理也在讲话中提到房地产的合理融资需求正在得到满足。但是自从恒大和花样年股债爆雷后，近期地产行业中资质口碑稍弱一些的地产公司融资环境依然非常困难，海外评级机构近期频繁调低国内地产公司的评级，某些地产公司股债双杀的现象仍时有发生。在这种大家都在猜测谁会是下一个恒大的氛围下，刚刚在恒大与花样年上吃了大亏的金融机构们，对放贷交易对手的选择慎之又慎，宁愿错过也不愿再做错了，于个体而言是很合理的。产业链上给地产公司供货的企业，收紧账期，甚至对于融资成本高的房企要求现款现货也是合理的。欲购房者，如果非现楼，小心翼翼慎选开发商，更何况地产税推出，是否房价会进一步调整还不一定呢，非紧急先观望一阵再买房者渐多….

虽然过去几年，主管机构在处理包商银行、海航事件处置还是很有成效，没有引发系统性问题，并积累一定的工具和武器，但是这一次地产行业牵涉面绝非前两个案例可以相比的，虽然我本人坚信党和政府最终有智慧与能力控制住风险与局面，但或许阶段性的阵痛和冲击，会超出大多数人目前的预期。

虽然主管部门近期已经意识到要对地产行业要有所动作，但或许是症状还没有严重到出重拳的阶段，因此从当下的决心与力度上看，还依然没有达到让负反馈停下来的力度。如何演变，仍需继续观察。

春节后核心资产的大幅调整，周期板块在经历前三季度大幅上涨近期开始大幅下跌，场内投资者普遍感受到市场热点的轮动越来越快，波幅也越来越大，如何看待与应对呢？

首先，市场的轮动无论是在牛市中，还是熊市中，都是非常正常现象。就好比牛市中，不会一个行业从头涨到底完成牛市之后，第二个行业再开启牛市；熊市的下跌亦是如此。不同板块的轮动本身就是市场规律的一个重要组成部分，不必过于担忧与厌恶。对于在市场中浸淫多年的老手来说，对此应该是见惯不怪的。只是近年，由于智能手机的普及，信息传递效率“太高”，市场对一个投资策略的共识形成的时间变得更短，导致短时间内了上涨与下跌幅度比以往历史更大，并且伴随着周期变短，这种情况倒是近几年开始的新常态，现象虽然加剧，但并没有改变市场轮动的这一内在必然规律。明白这是自然现象之后，就能以平常心面对，积极适应和拥抱它了。

不同风格的投资者适应这种变化的策略应该说是不同的。对于交易型投资者来说，可能需要更加宽广是视角，更加快速的反应来以快打快。甚至可以积极引入量化的策略和手段，来弥补人主观上视野和效率的短板。由于我们瑞博不是交易型的投资风格，因此不是我们研究的重点。

作为一名基本面出发的成长型基金经理，面对今年以来的市场板块宽幅波动和热点快速轮动，这里我谈一下个人的一些不成熟思考。首先对于市场的热点轮动一定要有平常心，就像每一年深圳会来台风或者气温过高一定会下一场雨一样。其次，要坚持“投资是种庄稼而不是种天气”的理念，盯紧庄稼而非天气，关心好公司而非市场短期的喜恶。第三就是要坚持巴菲特先生的那句名言：“再好的公司也不能给太高的估值”。

市场轮动过后的结果是什么呢？牛市中，好公司会在轮动杂音下，估值中枢逐渐抬高；熊市中，多数公司的估值会在轮动杂音下，估值重心逐渐下行。明白这个规律与关键，面对轮动自然可以淡定一些。

吴伟志

2021年11月1日