全文字数丨2901字

阅读时长丨5分钟

微观视角看，受疫情和地产下行冲击，微观经济主体经营压力加大，企业主信心下降仍未见缓解迹象。

微观视角一，汽车产业链。现代国际化、社会化大生产的特征，就是分工更细化和专业化，产业链拉得更长。一辆汽车需要几万个零件，缺一个重要零件就无法出厂。上海及长三角，作为汽车产业链和芯片制造封装的重要生产基地，这一轮疫情持续的时间超出之前的想象，导致汽车行业及电子产业的供应链出现了问题，相关领域企业的经营出现下行。

微观视角二，餐饮等线下消费景气恶化。全国各地为了管控疫情，局部封城与静态管理的现象频频发生，消费与线下消费服务相关的产业受到严重的冲击，消费需求快速的下降，已经很明显的传导到经济生产、生活的方方面面，不少消费类上市公司的业绩已经开始体现出来，服务业是就业大户，这些领域的困境对就业的压力也凸显加大。

微观视角三，地产供应链。虽然各地陆续有一些放松政策出台，但是房地产行业下行与企业经营困难仍然未见缓解。相关地产产业链上企业经营和现金流状态仍非常困难，相关产业链上企业大力度裁员过冬的现象比较普遍，地产企业资金链紧绷，导致上游建材、建筑、装修等行业的企业大面积陷入困难中，这些领域的中小微企业及就业人数众多。疫情冲击与经济下行导致的实际失业率可能比宏观数据显示出来的更为严重。就业的好坏，直接影响居民的收入水平与消费能力。在朋友圈曾经看到过一个段子：“在房价上涨阶段买不起房的人，在房价下跌的过程中可能更加买不起房。”现在看来是有一定道理的，当房价步入趋势性下行周期时，也就意味着金融周期步入下行阶段了，从过往的历史与经验来看，这一阶段的经济景气持续下行，失业率持续攀升，更多人失业也就意味着更多人离有能力购房的距离变远了。

微观视角四，民众收入及收入预期下降。今年以来观察到在不少地方，公务员与事业单位的人员，出现了一定程度的减薪现象。自古国人都有偏好储蓄，量入为出的传统，收入减少了，支出也就随之控制降低了。如果这种情形面积扩大，需求侧容易步入通缩的负反馈中。今年以来消费行业数据不景气，与以往很大的不同之处，这一次消费数据的下降可能不仅仅是消费意愿下降所致，可能包含着相当部分的消费能力真的明显减弱。

……

从当下微观经济主体观察与交流的情况来看，再结合最新相关机构披露的PMI数据，短期内经济领域内好消息确实不多。投资者的情绪也变得比之前更加悲观了。

怎么看待当下的资本市场？熊市到了什么阶段？

我们一直认为：资本市场是因变量，宏观经济也是因变量。真正的自变量是经济政策、金融政策、监管政策、防疫政策、产业政策、经济周期这些因素。

造成经济当下暂时困难的因素有很多，这些因素也是会跟随环境的变化而发生变化的。经济与股市周期性就体现在有些时候是线性外推，有些时候是趋势反转，否极泰来与盛极而衰的现象必将一再重复上演。

疫情在全球已经持续了三年，结束的曙光就在不远处了！虽然当下众说纷纭争议太大。但是，香港、新加坡、韩国等邻居经历了痛苦后，逐渐走向拥抱世界，恢复正常生活，这是不争的事实。我们坚决拥护政府根据国情在每一阶段做出的决策，相信我们的政府一定会根据我们各方面准备工作的进展，实事求是做出最优的选项。疫情过后，服务业及相关产业否极泰来是大概率的。

对于经济的困难，地产行业的下行，政府也给予了越来越高的关注与重视。支持政策也逐渐再加码，对于影响资本市场投资者信心的问题，也高度重视，及时给予正面积极的回应。从3月16日金融委会议，到4月29日政治局会议，都在对相关事项开始政策加码。这些重要的关键变量开始发生了边际改善，但从微观经济主体的困难情况来看，政策的力度仍需进一步下决心加大力度。

多年从事资本市场研究经验告诉我们，在一轮周期中，政策拐点、股市拐点、经济拐点三者是依次出现的，在政策已经明确转向稳增长主旋律，不断加码情况下，未来经济在疫情冲击缓解后企稳上行是大概率的，那在两者之间，资本市场的企稳上行，应该是会领先于经济的企稳。

除了上游资源行业经营数据亮眼外，多数行业与企业的数据短期承压明显。在公司内部会议上，我跟同事们讲：每一次在熊市底部区间，我们几乎听不到经济上有什么好消息，企业方面多数都是盈利目标下调的坏消息。这时候往往只有一条好消息，就是------同样的公司估值变得比以前便宜很多很多了！现阶段，这一特征越来越明显了。下图是万得全A所有股票估值中位数的水平，从上周二收市的低位来看，这一轮下跌的深度，已经超过了2018年年底，本轮牛市启动起点的最低位置。过往21年多的历史来看，达到这么悲观的低估值水平也就只有四五次。常识告诉我们，在这样的阶段，继续悲观恐怕是一件短期舒服，长期错误的事。

目前熊市究竟到了什么阶段，因为过往三年，机构抱团与分部牛市的格局，因此用整体市场牛熊来论断，对投资可能会有误导。但是从整体情绪与估值水平来看，市场有较大概率到了熊市后期阶段了。（不排除一些抱团严重，估值泡沫太大的行业与公司未来出清与下行的时间还比较长，空间仍不小），这种阶段更加积极一些，是很有必要的。

吴伟志

2022年5月4日