霍华德·马克斯 （Howard Marks）在9月7日发表了新的备忘录，针对他于7月26日发表的《历史再度重演》备忘录所引起的质疑、评论做了回应。

首先，“FAANG的这些超级科技股的存在能说明美国现在处于牛市当中，不然人们不会对他们如此疯狂”。霍华德表示，不应将他的分析解读为对超级科技股组合的埋怨，而应当将它们视为[当前市场状态]的指标。

其次，他坚定地认为比特币是一场投机泡沫，自己不会投资比特币。

第三，人们进行投资时一般会倾向于认为投资环境不会发生变化，即投资环境是一项自变量，但马克斯表示，投资环境是一项因变量，投资者的行为是会改变他们所在的投资环境的。被动投资越来越受青睐，会对市场产生反射作用。他提醒投资者，需要牢记索罗斯的“反身性理论”。

第四，目前的美国已不存在提供丰厚回报的“贝塔市场”，在低回报环境下做投资，需要“谨慎前行”。

本期瑞博荐文将为大家分享橡树资本霍华德的9月备忘录。

经过过去这段时间的沉淀，让我有机会进一步倾听、学习和思考这些反馈。所以，我决定和大家分享一些我的想法。

当然，这些赞美并没有让我飘飘欲醉，我关注的是那些持不同意见的人。我的儿子Andrew时常用沃伦·巴菲特的名言来提醒我，“赞美时不妨指名道姓，但批评时就只针对现象”。所以此处省去评论者的名字不表，以下是他们的一些不同见解：

1. “霍华德·马克斯的文章就是在告诉大家‘现在是时候退出了’。”

2. “他的理念是正确的，但是现在还不是执行的时候。”

3. “价格目前是有点偏高，但你应该继续坚守，直到出现几个暴跌的日子时才考虑退出。”

4. “我的一些股票已经过了卖点，但我想让它们再疯涨一会儿。”

5. “霍华德·马克斯的文章写的不错，但我认为无论是现在还是任何其他时期都不需要保持谨慎。我们应该始终秉承的投资理念是，相信最好的还没到来，而最差的可能近在咫尺。这意味着建立持久的投资组合、进行对冲和储备现金等措施。由于我们无法预见未来，所以对于任何这些投资方案，无所谓更好或更差的时机。”

我反对全部以上观点，尤其是最后一个。因此我想就此作出回应，包括一些我在发表备忘录之后参加电视节目时说过的话。不只是为了“争辩”，而是为了澄清我的立场。

我在彭博社报道时说：”关键是如何”，把握好度。你应当对所投资的金额、在各种投资机会中的资本配置、和所承受的投资风险都进行规划，不断在进取型与防御型投资之间调校。“证券交易价格的水平和价格中所隐含的投资者情绪

“重要的不是市场上发生了什么事，而是定价如何。当价值被低估时，我们应该积极进取；当价值被高估时，我们应该放慢脚步，谨慎前行。”

发生这一切都是因为投资者愿意冒险，而非坚守安全的投资。当人们极其愿意承担风险而将避险置之脑后时，正是我开始担心的时候。

我认为，第一、本周期内的容易钱已经被赚完了；第二、市场充斥着高风险；第三、证券价格已被高估。如果这些情况属实，那么目前投资者就不应该像三年、五年或七年前那样敢于冒险，而应减少承担风险。我并不是说要“退出”，而是“降低风险”和“更加谨慎”。

我在CNBC节目中提到：

•   如果市场上的证券价格偏高，为什么不减少持仓？

•   而且，如果在过了卖点之后还继续持仓，那“卖点”的意义何在？“一方面想让自己看起来规规矩矩、善于分析，另一方面更希望自己事事顺利，不会错失任何捞钱的机会。

换言之，投资者对错失机会的担心过多，而放弃坚守价值纪律，这明显是牛市的迹象。

在撰写新书的过程中，我将投资者为实现高于平均水平回报而需要做的事情分为两大类：•      投资选择：努力增持可能上涨的投资，同时减持可能下跌的投资•      周期调整：努力在大市上扬时承担更多风险，而在大市下跌减少承担风险

接受“并不存在更好或更差的时机”这种观点，即意味着放弃后者。然而，巴菲特告诉我们应当“在别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”，凭借这则格言，他一直保持出众的投资历史业绩。而发表观点五的评论者似乎在说，我们应该一直保持同等的贪婪及恐惧程度。

•      各市场一直以来的表现，

•      执行高风险融资的难易度，

•      投资者贪婪与恐惧，以及

“宏观展望并非投资的关键所在”是橡树的投资理念之一，而调整仓位是否与这一理念背道而驰？我的回答当然是“不会”。重要的是，评估这些情况只需要对现状进行观察，完全不涉及对未来的预测。“我们也许不知道会走向何方，但至少要知道自己身在何处。

这位发表“并不存在更好或更差的时机”的评论者和我一起参加了电视节目，因此也让我有机会当场反驳他。他的意思是，大多数人并没有能力识别我们所处的位置，所以放弃尝试也无妨。

若想通过逆向投资和反周期投资取得成功，不仅需要通过以往经验或研究历史深入了解周期，还能在面对外部刺激时有能力控制情绪。这显然不容易做到。而且，如果推动周期走向极端的普通投资者能做到，也就不会出现市场走位极高和极低的情况了。

为进一步表明逆向投资的难度，我想引用于2016年1月发表的备忘录《投资心理学》中的一段话：

但我并不关心是否应该卖出、持有或买入这些股票的问题。正如我在彭博社提及：

比特币

如上文所述，市场对于我就数字货币发表的观点反响尤其强烈。这促成我和一些橡树同事以及Horizon Kinetics资产管理公司的联合创始人Steven Bregman和Murray Stahl等人进行深入交流（我在7月份的备忘录中摘录了Steven关于交易所交易基金的一些评论），这让我认识到原来我一直在用错误的角度看待比特币。

两个朋友在街上碰面，吉姆告诉苏珊他想出售一些质量很好的沙丁鱼。这些鱼是纯种的，包装精美，并拥有很高的智商。这些沙丁鱼每一条都由人工去除鱼骨，并采用纯正的初榨橄榄油封装在罐头中。而且罐头的标签出自某位全球著名艺术家之手。

苏珊说，“听起来真不错。我可以考虑买一罐。一罐卖多少钱？”吉姆告诉她要10,000美元。她回答说，“疯了吧，谁会吃10,000美元的沙丁鱼？”吉姆说：“哦，这些沙丁鱼不是用来吃的；它们是用来交易的。”

我之前一直将比特币等数字货币比作用于投资的“沙丁鱼”，而这可能是错的。比特币的推崇者告诉我，它们是用来开销的“沙丁鱼”；虽然这可能是真的，但我认为就目前而言，它们大部分是用来交易的“沙丁鱼”。

我在上一份备忘录所表达的主要观点是：

我在上一篇备忘录中提到，如果比特币是一项投资资产，其本身应该拥有价值且可供评估。虽然比特币的推崇者告诉我这是错误看待比特币的角度，但我发现甚至Steven和Murray在2月份发表的“比特币点评”中也将比特币称为“一个新的资产类别”。我认为这是对比特币作出的最站不住脚的定论。正如我在上一篇备忘录中所述，比特币“并不真切存在”，因为它并不具有内在价值。

首先，我将从比特币作为货币这个角度展开讨论。

•   最重要的是，人们认同它可以作为法定货币购买商品和偿还债务，作为一种价值储存工具并可以和其他货币进行交换。

•   在很长一段时期内，货币以黄金或白银作为抵押并可与之兑换，但如今再也没有这种情况了。事实上，当今的货币除了由其发行政府的“十足信用”提供担保之外，没有任何其他抵押物。但它们承诺了什么？有时新货币的诞生可以说是无中生有，比如十六年前欧元还并非法定货币，况且有时还会出现贬值。

根据这些标准，比特币的推崇者认为比特币有资格成为一种货币：最重要的是，各方都能同意接纳它成为法定货币和价值储存工具。这似乎是正确的。

事实上，政府发行的法定货币仅仅因为政府法令才被赋予价值。比特币的推崇者会问，为什么政府法令会凌驾于人们自行达成的、接受非政府发行货币的协议？法定货币拥有价值，仅仅是因为人们对发行货币的政府有信心。如果有足够多的人相信比特币，为何不能对比特币有足够的信心？联想一下法定货币的特征，你会发现这些问题一针见血。

但对于比特币推崇者来说，这还不够。他们表示，比特币与美元截然不同，甚至更好。他们告诉我，比特币比政府发行的货币更具优势，体现在以下几方面面：

•   由于区块链的程序设定只允许比特币的发行量从目前的1,600万逐步增加至2140年的2,100万，因此比特币不会因为无限制的发行而出现贬值。就这一点来说，比特币比美元更胜一筹，因为美元可以随时大量发行，通过通胀削弱其购买力。正如Steven和Murray写道：“购买比特币就相当于是卖空全球其他货币。若仅仅限制比特币供给的增长，它将在其他货币贬值的时候变得更有价值。”

那么未来将如何发展呢？这些拥护者们认为比特币作为货币的前景明朗：

•   具体而言，美国目前的货币供应已接近14万亿美元；因此，考虑到上述种种优点，如果普通人和企业决定用比特币代替美元持有其三分之一的财富，流通中的比特币价值将从目前的730亿美元上升至4.5万亿美元，涨幅近60倍。

•   就算忽略比特币作为货币的功能，很多人也会买入这一货币，仅仅因为他们相信还有人会出更高的价格买入比特币。这正是支配所有过热投机行为中的“博傻理论”。同样的，人们也会因为害怕错失良机而买入，这是牛市的另一个标准现象。 

愿意同意比特币成为广受认可的交换媒介，并不是说你要为了赚钱而在当下买入比特币。事实上，今年比特币的价格已经上涨超过350%，而在过去三年上涨3,900%。

目前的价格是否是合理，仍是比特币作为货币所面临最迫切的问题。目前，比特币的价格约为4,600美元。一枚比特币能否真正用于购买价值4,600美元的商品呢？看好比特币的人认为将很快涨至更高价格，但这可以用于实际购买吗？

比特币也可以作为支付机制，硅谷著名创投人Marc Andreessen称之为“数字搬运工具”。就此而言，比特币具备的优势包括以下几点：

•   与信用卡交易和电汇不同，支付不会产生费用

•   对于缺乏先进支付系统的新兴国家可能尤其有用。

•   首先，我预期市场上会有很多与比特币相竞争的交易系统。银行和其他金融机构是否会将市场拱手相让予比特币？对于除千禧一代之外的人来说，他们对银行系统的接受程度更高。如果亚马逊宣布推出一套自己的支付机制，将会对比特币带来怎样的冲击？你会选择比特币还是亚马逊币进行交易？

Marc Andreessen撰写了一篇非常精彩的文章“比特币为什么重要？”，于2014年1月21日发表在纽约时报交易录专栏。这篇文章阐述了比特币作为支付系统的潜力以及很多上述优势。但至于为什么这些优势给予比特币的升值潜力，却只字未提。

•   比特币的推崇者们表示，如果比特币获得接纳，价值将会翻超过50倍。所以为了取得巨大的预期回报，不必等到成功的概率很高时才出手。这就是所谓的“买彩票思维”：就算不太可能获得巨大的潜在收益，也甘愿为其下注，这看起来似乎是个聪明之举。这种现象在1999至2000年间的互联网泡沫时期得到了充分体现，我想这一幕正在比特币上重新上演。没有什么可以像潜在的庞大财富一样诱人。

•   最后，比特币并非独一无二。如今市场上已涌现数百种数字货币，其中11种货币的市值超过10亿美元，而且新的货币还在被源源不断地创造出来。因此，即使数字货币会长期存在，但谁知道哪一种货币会最终胜出？数百家电子商务初创公司在科技泡沫中快速攀升，这都基于“互联网将会改变世界”的前提。没错，互联网确实改变了世界，但大多数这些企业最终变得毫无价值。

被动投资

被动投资可以被认为是以低风险、低成本、不需要主观意识的参与市场方式，也正是这样的观点，使得被动投资越来越受投资者青睐。但我还在考虑被动投资对市场的影响。其中最重要的一点是要牢记金融大鳄乔治“反身性理论

换句话说，高尔夫球触地反弹后会沿什么样的轨迹运行？如果高尔夫球手试图将球打到正确的位置，却导致正确位置变成了错误位置，结果会如何？毋庸置疑，投资也是这样。

被动投资或指数投资的早期依据在于，主动投资者的行为会导致股票定价变得合理，从而提供合理的经风险调整后回报。这种“效率”导致市场中难以存在错误定价，投资者也很难识别类似的投资机会。

现在很少有人谈及“掷飞镖”投资，但大多数投资都变成被动管理。如果你想获得指数的表现，并认为主动型基金管理人在收取高额费用后仍无法取得或超越指数的表现，那为什么不每只成分股都投一点呢？你可以通过这种方式直接投资这些股票，并根据其在指数中的相应比例持有。因为这些比例是由分析基本面的投资者设定的，所以应是“正确”的。

近期，被动投资的势头十分迅猛。据估计目前美国所有股权投资中约35%属于被动投资，剩余65%为主动投资。然而，高盛的合伙人Raj Mahajan估计，每日交易已经有很大一部分通过定量及系统性策略发起，包括被动投资工具、定量及算法基金和电子交易做市商。换言之，仅仅一小部分交易来自Raj所说的“决策发起者”，这些人对企业及其股票进行基本价值判断，并执行“价格发现”机制，即通过自由买卖交易发表他们对某产品价值的观点。

被动投资的投资工具不会对企业的稳健性和价格的合理性进行判断。每天都有超过十亿美元流向“被动型基金管理人”，他们在投资时不会考虑价格。我总是把指数基金投资称为“蹭车者”，免费享有市场公认的主动投资决策。然而目前主动决策日益减少，投资者还能安心度日吗？

我并不是说被动投资流程不可取，而是认为投资者需要对它进行比目前更为严格的审查。市场状况关于我认为现在市场被高估了多少的问题也引起了热议。我强烈反对人们把我看成是一个”者。简而言之，正如我在备忘录中所述，我认为市场”“泡沫

•   目前的投资者心态不能用“十分乐观”或“欣喜若狂”来形容。目前大多数人似乎都意识到不确定性的存在，并且明白市场不会总向好的方向发展。

•   目前银行的杠杆水平仅仅是2007年的一小部分，而2007年的高杠杆水平才造成了当时的次贷危机。

正如我在备忘录中写道，现在是时候要保持谨慎了，但不是说要大规模离场。而且，我们绝对没有理由预期一个市场崩盘。但市场调整的过程可能困难重重，或者理论上说，市场可以在长期内慢慢下跌至更为合理的水平，或当企业收益增加时保持同等水平。

低回报环境下的投资

投资者就上一篇备忘录向我提出的许多问题，都是围绕着下一步该如何前行。因此我才意识到备忘录只是诊断出一些问题，但并没有给出充分明确的对症下药。我实在该多谈一些在当今的投资环境中，我们采取什么行为才是正确的。

1.    保持以往的投资，并期待以往的回报。

3.    降低风险准备迎接市场调整，并接受依旧较低的回报。

5.    承受更高风险，寻求更高回报。

对于选项一，如今如果你期望从以往传统的投资中赚取传统的回报，这绝对是不切实际的。当今的无风险利率接近零，所有其他投资的回报也相应下调，我敢说未来几年，几乎没有任何资产类别能取得像以往一样的回报。

如果你相信我在备忘录中所描述的当今市场的风险状况，你可能想要选择选项三。未来，投资者可能要求更高的预期回报或更多预期风险补偿；这可能需要通过市场调整来降低价格，才能满足这些要求。如果你认为即将出现市场调整，那么降低风险不失为明智的选择。

选项四，持有现金是降低风险最极端的例子。为了避免可能出现的市场调整，你是否愿意接受零回报作为代价？大多数投资者不能或不会自愿接受零回报。

正如我在备忘录中所说，每一次投资决策都会以高风险或低风险，和重视风险或忽视风险两类方式执行。承担高风险并不会保证能带来高回报，而意味着为了获得更高的回报而承受更多的不确定性，实际上可能获得更低或甚至为负值的回报。毫无疑问，如果在目前周期的这个节点上承担更多风险，则更要谨慎为之。

选择这个选项需要坚信两点，第一、存在无效市场；第二、你或你的投资管理人拥有非凡的技能，能够把握这一市场。简言之，这不可能在不承担风险的情况下实现，毕竟投资者对市场或投资管理人的选择也很容易适得其反。

在我的新书中，通过正常的投资活动获取正常的预期回报（选项一）、持有现金而勉强接受零回报（选项四）以及承担更高风险而期许能获得更好的回报（虽然现在市场过热的情况减少了这个可能性）（选项五）这三个选项已经出局。“阿尔法市场“贝塔市场

这些都体现在近年来我们一直遵循的橡树指导箴言：”。

因此，目前橡树专注于有良好投资机会涌现的领域，而且只要有足够的投资机会，我们敢于投入全部资本。但同时我们会格外谨慎。由于橡树一向是谨慎投资的基金管理人，这意味着我们会比以往更加谨慎。

9月