转自：华尔街见闻

摘要：“中国股市就像是一个年轻人，波动性一定会大于成熟市场，但年轻人有成长的潜力。”

5月8日周三晚间19:10，世界顶级投资大师霍华德·马克斯来到中国投资者面前，与你我见面！

现场观众提问

问：近年来中国市场出现大量违约债券、高收益债券，想问一下对中国高收益债、不良债券投资的看法？

马克斯：对于不良资产和债务方面的经验很多，但大部分经验仅限于美国以及一小部分其他国家。所以我们在从1988开始到现在，困境债务方面做的不错，但对中国这方面的投资是否会成功还取决于中国的环境。

到目前为止，我们在中国的投资是不错的，是因为我们信任中国的法制。如果你投资了一项资产，但它不偿还债务，你是有办法去获得最终的偿还的。

我对中国有乐观的心态。我们正在加大资源的投入。

巅峰对话：泰合资本管理合伙人兼CEO宋良静vs马克斯

宋良静：橡树资本在过去取得了优秀的成绩。有没有统计过过去24年里赚的钱，您的公司里最优秀的几名员工赚的钱占多少比重？

马克斯：我觉得培养一个优秀企业的关键就是文化。而且要建立一种合理公开的文化，这样就可以实现比单打独斗更多的结果。如果军心涣散，没办法互帮互助，而是各有所图，就没法实现结果最大化。

在一家企业里，成功的关键就是要认可。如果对原则的态度不够明确、非常随意，就不会成功。成功要非常专注。

我们非常注重对话的作用。作为企业管理者，要做好榜样。在橡树，员工报酬不是固定的。每个人的收入都会反映他上一年的表现。

我们希望体现多劳多得的原则。充分反映出他们对公司的贡献。我们公司的报酬体系是非常有建设性的、科学的，可以激励员工做最好的表现。

一个公司的成功取决于它的招聘，能不能找到最合适的人才，而不是最聪明的人。要当心不要招进来和你想法不一的人。

宋良静：最早的几个合伙人所创造的价值大概是多少？

马克斯：我有一个合作伙伴所做的最重要的事情是培养了年轻人，这些年轻人可以在他退休之后接过重担，继续创造收益。更重要的是传承，而不是短期的回报率。

宋良静：您的公司是哪个类型的公司？

马克斯：我们不是金字塔形的公司。我们是扁平化的企业。大概有25名策略师，他们都是自己做自己的事情，我们也不会过多地监督他们。

过去17年里我在一家商业银行花了很多时间，这家银行结构森严，金字塔形，我很不喜欢。因为有时候是外行领导内行，这是不可取的。

我会选择放权，让员工自己做决策。我作为一个领袖，更多的是激励别人，塑造公司的文化。

宋良静：在橡树的历史中，有没有对的人、关键的人离开的情况？要想留住这些人，最主要的是什么？

马克斯：当然有人来有人走，但也没有很多。这些让我们觉得非常遗憾的员工流失，有，但不是很多。我觉得走就走吧。我们在招人的时候就会招有团队精神的人。我们会尽量避免办公室政治。

人才挑选环境、回报，这些都是我能想到的重要因素，而我们会尽力给员工回报。我们不希望人们只是为了赚一笔而来到橡树。我觉得公平、团队意识、不完全量化的回报都是很重要的。

在我刚刚创业时，我的个人目标是在一家不断上升的公司中占有的份额（股份）越来越少，我会希望老臣逐渐减少股份的持有，这才是公司进步的表现。

我们公司有20-30%的员工都是公司股东，好像这个还蛮少见的。正因为我们有高的员工持股比例，所以我们的人员流动才会比较少。

巅峰对话：中欧国际工商学院荣誉退休教授陈杰平vs马克斯

陈杰平：您是如何保持健康的体魄的？

马克斯：首先父母一定要选对。首要的就是基因了。我之前和巴菲特参与节目录制，他说他的老年病学专家告诉他，长寿有很多因素，其中最重要的就是你的父母寿命有多长。

我最幸运的一点就是父母给我很好的基因。当然我在加州三十年间不抽烟不喝酒，经常锻炼，加上基因好，所以很健康。

陈杰平：目前的周期似乎比上一个周期要长。这个现象和技术有多大的关系？我怀疑这个周期即将进入下行，一些新的技术会起到作用，使周期变长。

马克斯：美国最长的经济复苏是十年。现在我们正处于第九年的第十个月，到7月1号，这就会变成最长的经济周期。一般而言，纪录一旦打破，我们就会假设这个周期不会再延长多久了。

大部分周期是往上的，但目前这个周期是非常平缓的。刚刚我说到很多时候周期往上过度了就会进入修正，但现在这个周期很平缓，正是因为这样，美国目前的复苏在我看来一定会成为历史上最长的一个复苏周期。

经济增长潜力，人口工作时间乘以工作效率，就是工作成果。一方面，技术不断进展，提高了单位时间工作效率；另一方面，很多人在失业，很大的挑战是被自动化替代的人如何能找到有尊严的工作。

技术在进步，工作效率提升，而工作时间减少，这对经济会产生什么影响，是很难预测的。

陈杰平：对贫富差距有何看法？

马克斯：这是一个宏观的大问题。我其实一直担心这个问题。这不是经济问题，那些没有接受教育、没有多少资产的人会很糟糕。

工作应该让人有尊严、有满足感、有社区感。如果你付给一个人工资，让他坐在冷板凳上什么都不做，也是不行的。

陈杰平：对于新的、年轻的投资者，他要做好什么准备？

马克斯：情绪上的意志，坚定。投资并不像建造桥梁。投资中有很多令人失望的情况会出现。最伟大的投资者可能也只有65%的时候能作出正确决策。

我们要能够承受模糊性、能够接受失败，还要能够度过艰难时刻。如果你有一个有力、严谨的投资态度，你仍然会遇到困境。

在你顺利的时候，不要许诺过多的回报，保持谨慎。所以情绪的稳定和合理的预期是十分重要的。

杰出的投资需要有良好、安全的估测，没有良好的判断的人没有办法获得杰出的投资。

光是理解了这些，但做不到，也不行。要达到平均水平很容易，要高出平均很难。要实现平均水平的投资回报率的可能性是很高的。

巅峰对话：中泰证券首席经济学家李迅雷vs马克斯

李迅雷：信贷周期、心理周期、政策周期、市场周期，这么多周期中，哪个周期分析买入卖出的时机会更加合适？如何运用？

马克斯：我觉得变动最大的周期就是心理周期。如果我们看经济长期走势，波动还是比较稳定温和的。要想在市场中游刃有余，一定要把握人类的心理。教科书上的定理大家都知道。更主导短期市场的因素就是情绪和心理。

李迅雷：最近中国投资者都在卖出股票，那么中国股市现在见底了吗？

马克斯：我对中国股市并不是专家，可能懂的还不如您多。长期来看是价值机器，短期来看就是投资机器。

股市不抢手，就会接受过多的抛盘，降至内在价值之下。所以我们要对内在价值有一个判断，要去看那些不被重视、内在价值被低估的股票。

但只是看什么便宜就买什么也是不够的。有时候要去买那些没有过多溢价的资产。

现在中国和新兴市场的股市还是比较便宜的。如果公司管理层足够优秀的话，我会愿意做多中国股市、成为中国股市的长期投资者。中国股市就像是一个年轻人，波动性一定会大于成熟市场，但年轻人有成长的潜力。

李迅雷：如何解读房地产周期？中国居民大部分配置都在房地产。

马克斯：其实房地产市场里还有很多细分市场。像美国，一线城市的商业地产的房价很高。我们还有个资本化指标，出租地产的回报和投资在这个资本上的比值，现在大概在2.5-3.5%，和股市债市比，是比较低的。

橡树没有投资在一线城市，我们投资在二线城市。二线城市房价涨幅没有一线快，价格比较低，成长性比较好。

美国住宅项目新的供应没有跟上，如果需求继续上涨，价格会继续走高。现在是已经达到了平衡点。我对美国一线城市房地产的看法比较谨慎。

巅峰对话：睿远基金管理有限公司总经理陈光明vs马克斯

陈光明：周期的原理不难理解，难点的在于，每个周期的幅度、长度、形态，都各不相同。除了原理和定性以外，有没有定量的办法能更好地掌握周期？

马克斯：市场会受到短期情绪的波动，没有放诸四海皆准的方法来判断股价走势。短期读到的更多是投资者的情绪和判断，而不是市场的内在价值。所以不要盲目沾沾自喜，而是要接受犯错误的自己。

人的本性就是会导致买高卖低，但我母亲一直和我说要低买高卖。不要被情绪牵着鼻子走。如果可以做到与众不同，就可以抑制自己买高卖低的行为。

作为一个长期投资者，如果有足够强大的心理，通过长期投资，你的回报率会高于其他人。

市场价格高时，我们应该卖；反之亦然。这是所谓逆势的投资行为。这种行为回报很高，但很少有人能做到。如果投资者觉得自己情绪不稳，那么就需要专业投资者来助力投资。

陈光明：站在现在这个时点，中国市场风险溢价怎么定是比较合理的，原因是什么？

马克斯：中国的市盈率会下降，变成正常值。要看的不只是中国历史估值，而是也要看其他地方的估值。比如美国标普500的平均估值自二战以来大概是16倍。

中国有发展红利，可能性很多。美国是成熟经济体，中国仍然是高增长市场，所以你们的市盈率应该比美国高一些。

市盈率仅仅是一个标准，我们还需要看到相对于其他竞争对手的成长潜力、产品的安全性，需要同时平衡很多因素，这也是我们这个行业有趣的的地方所在。

陈光明：资产管理公司管理的是客户资金，需要客户的信任，客户的信任也是有限的，平衡是比较困难的，您也谈到市场高估和低估的时间可能比您想象得长。作为资产管理人，应该怎么应对会比较好，您有何建议？

马克斯：资管人与客户的关系，带来了新一层的复杂性。对于客户教育要很重视，帮助客户理解未来会发生什么，帮助客户做好准备。同时也要让他们看到有利的时机。

在市场大好时，要记住事情不会一直一帆风顺；在不好的时候，教育是教育不进去的，客户只想尽量减少损失。所以我觉得最重要的是在风平浪静时教育客户，需要让客户有合理的预期。

相信不可能的事情是不明智的。迅速致富同时不承担风险，这是不可能的。如果承担过度的风险，可能是适得其反。

马克斯演讲内容

20:10

当前上升周期处于哪个阶段？棒球比赛中共有九局，我们现在处于第八局，也就是倒数第二局。我们应该减仓了吗？

但投资不是棒球比赛，即便已经第八局，但总的局数可能会达到十一或十四局。投资是一场永无终结的游戏。

我认为目前市场的价值已经高于其内在价值，可能会继续走高、持平或下降。

我认为市场现在有一些溢价和过热，但并不是不可控的溢价和过热。

在上个周期中类似的点，如果选择平仓，就会错过市场的一波上涨。

不论出于周期那个阶段，都会可能面临三种走势。但我们可以判断可能性，即哪种可能性最高、哪种最低，研究好之后，就有助于我们进行可能性的判断和把握，从而更好地投资。

20:06

如果能在周期底部进入市场，赚钱的可能性是很高的。

如果各位关注新闻，一定会听到各种专家观点。我也一直听到专家说东道西，但我并不完全相信。我觉得成功的投资者都是很好的宏观预测家，他会很仔细地观察央行货币政策、利率、等等。

很少有投资者能每次都判断准确。如果更多地关注微观，比如公司的业务水平，这可能会给你一个更好的风向标。

20:04

什么时候胜算较高：投资者缺乏乐观情绪、投资者陷入恐慌、近期市场表现欠佳、大规模出现亏损、避险情绪过高、可投资资金短缺。

什么时候会出现上述现象：周期底部。

20:00

如果今晚你什么都没学到，那么我希望至少你能学到如何增加自己的胜算。

从某种程度上来说，在市场投资就像买彩票。是什么决定了彩票堆中的彩票组合？又是什么决定了投资成功的几率？

在很大程度上，答案取决于市场在其周期中所处的位置。

19:55

典型的市场周期是如何发展的？

在上升阶段——经济基本面持续改善、盈利持续上升并超过预期、媒体仅选择性报道正面消息。

其结果是：期望值上升、投资者信心加强、人们只看到有利的发展、资金充裕、资产价格上涨、投资人普遍持乐观心态并对投资增资、未入市的人改变心态并如实投资、风险警惕情绪消失、人们激进加大风险敞口并主张“风险越大，收益越多”。

这时候，人们会觉得承担的风险越多，回报就会越多，当上述所有事情都发生时，最后一个没有买进的人也会买进。

在周期顶部，资产价格高、潜在回报低、风险高。此时应该保持高度警惕！但大多数人都已经是市场狂欢的参与者。追根溯源，正是乐观情绪的峰值导致了价格峰值，没有人愿意承担错失进一步涨幅的潜在风险。

每轮牛市中都会有这样一个点，FOMO。当这个点出现时，市场已经触顶了。这个点是转瞬即逝的，市场很快就会下降，经济的基本面会恶化，随之而来的事情如下：

期望下降、投资者信心减弱、人们只看到不利发展、资产价格下跌、投资人持悲观情绪并开始抛售、没有入市的人拍手称快、风险厌恶情绪增加、投资者逃避风险并主张“承担风险只造成损失”。

19:46

市场过度上涨的原因有三：投资者情绪过于乐观、投资者普遍缺乏避险意识、可用资金过剩。

乐观情绪在投资中的角色为：资产价格由基本面和投资者心理相互作用而决定；在其他条件相同的情况下，高度乐观的情绪将使资产价格超出相关基本面水平。

风险规避的重要性：相比于1元人民币的盈利，投资者更关心1元人民币的亏损。当投资者对未来感到兴奋且对风险不再警惕时，类似的放松态度和不再严谨的投资行为会使市场变得危险。

当人们的风险规避态度比较谨慎时，市场整体就会理智。但有时候人们会变得过度风险规避，就不会去碰低质量的资产。反之亦然。这时候我们必须要清醒，要看清人们的风险规避心理的程度。

资金量的影响：当资产价格过高，未来潜在的回报就会降低，风险也会随之提升。投资中最基本的就是判断出何时“过多的钱在追逐过少的投资机会”（马克斯将其称为“全世界最糟糕的七个词”）。

每当出现乐观主义过剩、缺乏避险意识时，市场就会不稳定，这就是会反复出现的周期主题。

19:42

为什么趋势会发展过度？是因为人类参与其中。

积极乐观情绪往往会导致管理层在工厂生产力、劳动力和库存方面激进扩张并最终形成过度扩张。

过度扩张时期的特征是——经济增长的速度高于平均水平。

投资者积极乐观的情绪会促使部分资产从价格上反应这种乐观情绪，从而导致资产价格的增长速度超过其基本面的增长速度。

资产出现过度升值时期的特征是——投资人可取得高于历史平均水平回报，但同时资产估值也已达到历史高位。

19:40

永远没有和过去完全一样的周期。每个周期的长度、速度都是不一样的。历史不会重复。

周期的原因和效果也不会重复。但一些底层因素是相似的。

19:35

要在风险可控的情况下获得足够可观的回报，才是优秀的投资者。

投资者有两件重要的事情要做：一是资产挑选，二是周期定位。

资产挑选，要买更多上涨的资产，不要买那些下跌的资产。周期定位指的是在市场上行时投资更多，在市场下行时减仓。