本期思考的几个关键词：中国经济重启、巴菲特年会、央行居民资产负债情况调查、中美关系新变量。

四月份全球资本市场表现

四月份可以说是欧洲美国疫情进入了最困难的阶段，但是全球资本市场似乎经历了3月份载入史册的连续崩盘踩踏后，投资者开始惊魂初定，在欧美以及全球绝大多数国家经济按下暂停键，经济停摆的情况下，资本市场开始企稳并反弹了。4月份万得全A指数上涨了5.23%，标普500单月上涨了12.68%，恒生指数上涨了4.43%。瑞博旗下产品4月份净值增长幅度约为4.5%，单月略逊于大盘基准，但是2020年以来依然跑赢基准不少。为何4月的市场实际走势好像跟多数人预期的不一样？不是说全球经济陷入“大封锁”时期，经济严重衰退么？为何股市还能涨？投资人不理性么？

回答这些问题，需要引用霍华德.马克斯的第一层次与第二层次思维的理论。绝大多数投资者都是基于第一层次思维做出投资决策与行为的，但赢家需要基于第二层次甚至第三层次做出思考与决策。在信息秒达周期变短的时代，2月24日到3月24日这短短的一个月时间里面，全球投资者都用自己的行为共同谱写了美股连续四次熔断的新历史，23个交易日内，美股标普500的跌幅达到35.42%，德国DAX指数在20个交易日内下跌了40.15%。如此短时间内的跌幅，已经达到以往十次熊市的平均跌幅了，市场是否已经充分in price了？记得在3月23日我与中欧瑞博的客户在线交流时，就讲了一个坏消息一个好消息，坏消息是海外的熊市来了，好消息是按照这样的跌法，熊市很快会过去了。现在回看，那时间正是踩踏最严重，大家最恐慌最迷茫的时候。

中国已经率先走出疫情阴霾，全球疫情至暗时刻已经过去。

4月份的最后一周，我开启了庚子年的第一次出差，去了趟成都和绵阳，飞机与高铁上的乘客大约恢复到了六七成。4月下旬开始，我也陆续开始参与了一些饭局活动。深圳街头的交通拥堵程度已经完全达到了高峰的水平（或许与大家减少乘公交有关）。虽然这样的飞机高铁客座率与餐厅的客流量，对于服务业依然处于亏损的状态，但是与3月份相比，已经有了明显的改善了。这个五一小长假，主要的景区只开启室外部分，限流量30%，但这些毕竟代表着中国经济这个刚刚大病初愈的病人开始下床做康复性活动了。从目前加油站和电厂发电数据来看，制造业与物流业恢复程度已经有了八九成了。中国的经济重启是全球重启的一个重要领先指标，我们对于欧洲、美国经济即将重启，经济逐渐走出疫情阴霾也是不需要怀疑的。

这一届巴菲特股东会很不寻常，让世界看到了更完整的巴菲特。

    这周末，全球投资者最为瞩目的就是今年的伯克希尔股东年会，这届年会很不同寻常，主要有以下几点：第一由于疫情的影响，首次将股东会搬到了线上；第二是老拍档芒格缺席，身边坐着是副董事长格雷格.阿贝尔；第三2020年一季报伯克希尔创纪录亏损了497.46亿美元（上年同期盈利216.61亿美元）；最让巴粉们跌碎眼镜怀疑三观的是第四点，巴菲特改变了对航空股的观点，卖出所有的航空股止损离场。誉之者说巴菲特进步了，能够及时认错纠错。毁之者说伯克希尔已经不是之前的那个伯克希尔了，新一代的基金经理可能改变了巴菲特长期投资的信念了。虽然巴菲特在答问题是说当下依然是投资股市的好时候，但包括四月份在内伯克希尔依然是处于净卖出状态，没有大力度出手抄底。

    根据伯克希尔组合前五大持仓股票苹果、美国银行、可口可乐、运通、富国银行合计占了的股票组合中69%权重，目前手持1370亿美元现金。我们初步测算一季度末伯克希尔持有的股票总市值1805亿美元，股票仓位是57%，持有现金类资产43%。对于一个总规模达到3175亿美元规模的投资组合，已经很难通过选股和加减仓来规避系统性的风险了。也许这就是为何巴菲特看好标普500指数基金的原因吧。目前美国30年期国债利率1%，通胀预期2%，长期历史经验看，股票类资产依然是跑赢通胀的好选择。但是眼下往后投资伯克希尔，恐怕就相当于买指数加强型基金。

央行《2019中国城镇居民家庭负债情况调查》信息含金量很高

这份调查以全国30个省区市3万余户城镇居民家庭调研为基础，是迄今为止最为完整翔实的调查之一。研究中有几点引入注意之处：城镇居民户均总资产317.9万元，其中居民住房资产占家庭总资产比重为59.1%，金融资产占比为20.4%。而2018年美国家庭总资产中住房仅占24.3%，股票、基金、保险、养老金等金融资产占73.8%。日本家庭的房产与金融资产的占比分别为36.1%和61.7%。从中国与美日这些数据的对比看，我国居民家庭资产配置中房产占比畸高，而金融资产占比还有很大的提升空间。

另一个印象深刻的数据是：中国住房自有率达到96%，远高于美国的63.7%。中国城镇化率60%，城镇存量住宅超3.5亿套，家庭户均住宅1.2套（这一数据美、日、英、德大约在1.0-1.16之间），超越世界上绝大多数发达国家标准，人均居住面积超过40平米。我国城镇居民家庭有一套住房的家庭占比58.4%，两套住房占比31%，有三套住房占比10.5%。在这些数据面前，之前关于地产的众多争论瞬间平静下来，数据胜于雄辩！无论从哪一个角度和标准看，中国总量上不缺房，只是在一些人口持续流入的城市与地区出现结构性的短缺，以及在居住品质改善上存在优质房产的结构性的缺口。

中美关系新变量

五一小长假期间，投资者的担忧从之前的担心疫情扩散经济衰退开始转向担忧中美关系进一步恶化，担心特朗普为了拉升大选民意开始打中国牌了，担心个别西方国家为了转移国内矛盾，捏造病毒起源向中国追责索赔。

确实，自从特朗普当选总统后，中美两国关系越走越远，从贸易战开始，到美方抛开法律程序，不需要任何理由、借口、程序，通过行政手段直接打压封杀中国高科技企业的做法，某种程度上某些美国政客已经完全将中国摆在敌对国家的位置不择手段了。国与国之间的关系类似人与人之间的关系，安全感与信任是交往的基础，眼下双方的误解日益加深。本来两国面对疫情这个共同敌人是一次拉近距离化解心结的机缘，但事实上并不是这样，反而成为加剧隔阂与冲突的新变量。当内心有贼时，邻居的一切作为越看越像贼了。这就是中美关系的现状，需要有一方主动伸出手示好，逐步化解心结，消除误解，建立信任。很遗憾，目前为止我们还没有见到改善的曙光。两个最重要的大国之间的关系，确实对全球格局有着重大的影响，这也是我们需要认真观察和应对的不确定性因素之一。

近期投资策略

全球资本市场在经历3月份暴跌，4月份反弹后，投资人争议与分歧是很大的。标普500指数从3月23日的低点2191.86反弹到4月29日的2954点，反弹幅度达到了34%，不少人又在说达到了技术性牛市的标准了。一会说熊市一会又变成了牛市，似乎都有道理。但很多东西恰恰似是而“非”。虽然美欧股市第一轮杀跌的幅度与恐慌情绪已经很重了，但是时间上还是不够的，对于一些受到疫情冲击的行业与企业，究竟他们的损益表与资产负债表的影响会有多大？一些灰犀牛如何发展？美联储高速运转的印钞机VS经济衰退对一些行业的冲击，效果如何？这可能需要让子弹再飞一会。

中国的经济虽然率先重启，但毕竟外需依然冰封，仅靠内需维持运转的经济体系依然没有完全从“病”中走出来。在这种内外部环境下要走出系统性大牛行情还是比较困难的。但好消息是，中国经济最坏的时间过去了，A股估值处于历史底部区间，货币环境边际上更加宽松友好，决策层将资本市场定位为枢纽位置，百般呵护，并且明确希望能够形成财富效应。这些对市场的影响是不可忽视的。这也就是为何在国内疫情、全球疫情引发经济停摆冲击下，A股的波动性远远好于海外市场的重要逻辑。

在操作策略上，现阶段坚持春季策略，保持战略定力，仓位上选择中性偏积极状态，方向上选择优秀的成长型企业，耐心与企业一起成长，赚阿法的钱。

吴伟志 

2020年5月4日