7月份市场回顾

A股市场七月份是今年以来上涨幅度最大的一个月，万得全A指数月度涨幅达到了13.06%。我们旗下A股基金净值涨幅为13.25%与市场基本同步。7月上旬，在券商、地产等权重股的带动下，指数快速上涨，市场中牛市论甚嚣尘上，公募基金新发行及券商新开户均出现大幅上升，成交量快速放大，投资者情绪迅速升温。面对短期过热的市场，我们看到国家队大基金开始减持一些累计涨幅很大的科技股，社保基金开始减持一些银行股，当然也有一些上市公司股东开始加大减持的力度。市场从中旬开始挑战震荡，尤其是一些短期涨幅过快的板块降温明显。同时随着7月22日首批科创板挂牌交易的公司的限售股解禁的到来，市场担忧这些高估值公司的减持抛售压力，以及大国关系出现一些新杂音，多重因素叠加下，市场开始出现了调整，火热的市场情绪开始趋于冷静一些，关于牛市的一致预期开始有所动摇。

市场成功的适当降温，避免太快形成牛市一致性预期，这对避免出现快牛疯牛的悲剧非常重要。因此我们对于本届证监会放松管制、推进改革、科学管理市场的水平是非常钦佩的。

上一期的伟志思考我们明确提出牛市已经到了中期的观点后，不少朋友与我交流探讨，部分人对于我们已经身处牛市当中的观点依然有疑虑。其中大家最纠结的一点就是经济没有彻底恢复，凭什么能启动牛市？另外不少人困惑于市场分化严重，估值越高的股票涨速越快估值越便宜的股票越无人问津的现象？本期我们就这两个问题与朋友们进行讨论。

经济还没起来，股市可以走牛么？

经济与股市之间有没有函数关系？或许存在，但至少到目前为止，我没有看到哪一位经济学家把经济与股市的相关性讲明白。也没有哪一位投资大师把两者之间的关系搞清楚。在我们亲历或是学习过的中外股市历史中，有些时候经济好时股市可以下跌也可以上涨；有些时候经济不好时，股市可以上涨也可以下跌。两者有些时候正相关，有些时候负相关，相关性非常复杂。经济与股市之间的函数关系即便存在，那一定也是一组分段函数。因此，投资者有没有必要花时间去研究一个本身就研究不清楚，同时又与股市相关性如此不确定性的事物，想以此来对股市未来的发展做出预测，恐怕这是一件吃力不讨好的研究。

根据我们过往的观察，在熊市下跌的第一阶段，往往企业盈利与宏观经济数据依然处于景气度很高的阶段，但或许由于估值已贵或许由于央行货币政策开始边际收紧，股市中先知先觉的资金开始逐渐离场，熊市第一阶段的下跌往往是预期驱动的，经济数据依然强劲。往往到了熊市的中后段，经济才开始逐渐降温，企业盈利开始转差，这一阶段才会见到经济下行与股市的下跌出现了应证。类似的道理，当市场经过长期下跌到了熊市底部后，这时候先知先觉的资金开始以长期投资的视角左侧进入市场买最优秀的公司，牛市的第一阶段的上涨与熊市第一阶段下跌都是一样的，靠预期驱动的。同样，只有到了牛市中后期，经济才会逐渐改善，第二阶段的上涨才会有经济数据的支持。

让我们一起来回顾一下最近一轮美国股市熊转牛时美国经济的状况。2008年金融危机引发美国经济深度衰退，为刺激经济，美联储开启了数轮量化宽松政策。2009年到2012年这4年间，虽然美股的宏观经济数据、就业率等主要的数据依然处于低迷中，但是美股这四年已经持续上涨，连续走了四年牛市。等美国经济数据2016年和2017年开始改善后，美股已经进入了牛市很久了。不得不佩服巴菲特老先生，他在2009和2010年期间多次对媒体喊话，“不要等经济改善之后再买股票，那时你已经错过股市的大涨了”。这一回他又对了！虽然说股市是经济的晴雨表，但是在经济数据与股市关系上，并非如大家第一层次思维那样，经济数据不好股市就不能走牛，至少从实证来看并非如此。

如何看待市场分化越演越烈，估值越贵的上涨越快，估值便宜的反而受抛弃这一现象

做投资时间久了，就会发现每隔一段时期，这种极端的风格分化都会一再上演。2016-2017两年是价值风格投资者非常舒服成长风格投资者非常困难的时段，2018由于一些系统性因素的冲击，价值与成长风格日子都不好过。2019年开始，成长型投资风格否极泰来，相对而言，坚持PB-ROE投资模型的价值风格的投资者阶段性表现相对较弱，这种成长受到追捧价值风格相对难受的局面发展到了最近有愈演愈烈之势。风水轮流转，记得到了成长风格最困难的2019年初，一些公募基金经理和投资人明确提出，100亿市值以下的公司今后不必再研究覆盖了，都会被像港股小公司一样被边缘化的。当时对于这种观点我是不认同的，因此去年8月3日我写了一篇《股价分化的核心是业绩，成长投资未来两年进入舒适区》的伟志思考，我们坚信一点，是否具有投资价值不是取决于当下的体量，而是取决于企业是否具有成长的空间与动力，当时大胆预言成长股在未来两年的表现大概率会好于价值股。事情的发展既符合我们的预期，也超出了我们的预期。符合的方面是确实成长型的公司在过去一年多时间内，随着业绩增长的兑现，投资者的认同度越来越高，股价也有着非常靓丽的表现。但是超出预期的是，股价上涨的速度与涨幅比预期来得更快更猛烈，或许这就是我们一再感叹的信息秒达时代，周期变短的特点吧。例如：三棵树与珀莱雅这两家公司，在它们2018年的年报前十大股东中能见得到中欧瑞博身影，从2018年的股价低点算起，不到两年时间分别上涨了841%与765%。它们还不算最犀利的，一些科技半导体类公司的股价与估值更加的惊人。不少投资者拿着低估值的股票就是不涨，看着这些上涨幅度不小，估值不便宜的股票又不敢买，焦虑万分。

对于“夏天”里，各行业的估值状况确实进入了一花一世界的分化，有些行业已经开始入秋，有些行业依然处于低估值的春季。至于该不该抛掉滞涨的低估值去追那些持续上涨的高估值成长股？因为每一位投资者的投资周期与风格偏好各异，这里我们无法给出药方。但是我们会坚持我们的一些投资原则。有原则，其实做选择取舍就不会那么纠结了。原则一：坚持做长期正确的事，不做短期舒服的事；原则二：再好的公司也不能给过高的溢价；原则三：坚持按照是否愿意私有化，买断一家公司的标准来做投资决策。对于当下热门的成长股阵营与受大家冷遇价值周期阵营，我们都是坚持一样的标准，选择其实一点都不难做。确实，当下市场上有不少公司的估值泡沫化非常严重，你拿着枪逼我也不敢买。另一方面，我们还能找到不少如果银行愿意借钱给我、大股东愿意出售，我明天就毫不犹豫的去签私有化协议这样的公司。

回到近期策略

1、即使牛市之中，股市也不可能天天上涨，有波动和调整是正常与健康的，记得一点，牛市中，上涨是趋势，下跌是杂音。

2、夏天里，农民会更加忙碌，农民夏天里要“双抢”，抢收已经成熟的庄稼，收完庄稼的土地要赶紧种上晚造的庄稼。股市中，这时候一些涨幅过大估值泡沫的品种或许到了减持收获的时间了，可以逐步调仓到被低估的品种上。

3、如果没有特殊因素，夏季仓位依然可以总体保持在偏进攻的水平上。

                                                                                                                                           吴伟志

                                                                                                                                  2020年8月2日于云上