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3月份中国股市基本处于冲高震荡，横盘调整的状况。万得全A、恒生科技本月涨幅分别为-0.4%和0.78%，年初以来的涨幅分别为1.9%和20.74%，科技牛，港股强的特征还是非常明显。港股，尤其是港股中的科技股和创新药，今年以来在全球各主要股市的横向比较来看，相对强势是非常明显的。与今年以来标普500与纳指-8.25%、-14.29%相比之下，中国资产表现显然更强。最近，全球投资者都在等待4月2日美国的关税政策的落地。

4月2日是特朗普早前预告的“美国解放日”，这一天美股盘后，特朗普在白宫签署两项所谓“对等关税”的行政法令，宣布美国对所有贸易伙伴设立10%的最低“基准关税”，对贸易逆差更大的国家征收个性化更高“对等关税”。对欧盟征收20%的关税，对中国增加34%，对日本24%，对韩国25%，对印度26%，对泰国36%，对越南46%，对柬埔寨49%......虽然之前大家心里已经有所预期，但当最终的方案落地后，多数投资人还是感觉比之前预期的更加严厉。

北京时间4月4日下午，中国对美国加征关税进行反制，宣布对原产地来自美国的所有商品征收34%的进口关税，没有豁免；欧盟也于4月5日宣布了一系列对美国关税的反制措施。

全球资本市场和大宗商品迅速做出恐慌性反应，各国的股市连续暴跌。仅4月3日、4日两天，纳斯达克指数分别下跌了5.97%和5.82%，欧洲股市和亚洲股市也同样大幅下挫。原油价格连续两天跌幅超过7%，各类大宗商品的价格也大幅跳水，“解放日”开始，突然间风声鹤唳，投资者纷纷开始恐慌性抛售各类资产，2008年金融海啸的场景似乎重现。

面对4月2号之后，突然其来的关税摩擦升级和全球股市和商品市场的暴跌，接下来的贸易环境和经济、股市会如何演绎和发展，我们作为一名基金经理，这是无法回避的关键课题。本期的伟志思考，我们就贸易摩擦接下来可能出现的几种发展路径及各种路径下适合的应对策略来进行探讨。

特朗普对美国启动了休克疗法，

是继续往前走还是改弦易张？

贸易摩擦的路径一，走向类“胡佛时代”。

资本市场是清醒理性的，当2号下午特朗普宣布了关税新政后，美股主要的期指交易第一时间大幅跳水，3号4号两天，美股三大股指连续暴跌，道琼斯指数累计下跌8.75%，纳指下跌10.67%，标普500下跌9.92%，市值蒸发6.6万亿美元，苹果、微软等七巨头损失了1.6万亿美元。美股的连续暴跌，除了长期牛市美股股指处于高位原因之外，很重要的原因就是投资者清醒的意识到，如果按照美国单方面提高关税—贸易伙伴同步提高关税反制—全球贸易量大幅下降—企业收入和盈利下降—失业率上升—经济严重衰退….这样一种循环路径，那尽早抛售美国股票可能是正确的选择。

就像俄乌战争爆发之前，很多人欧洲人对于战争是没有记忆和印象的。特朗普为代表的一部分美国人，他们认为美国的巨额贸易逆差是无法接受的，为了解决贸易逆差和制造业重回美国这一目标，有人提出增加关税，貌似可以一举数得解决财政赤字、贸易赤字、制造业回流的问题。稍有常识的人都会知道，凡是都有利弊两面，美国提高关税，贸易伙伴会不做任何的反制措施么？如果贸易伙伴也同样对等提高关税，那自己是否还会受益？

特朗普团队想改变美国贸易逆差和制造业外流的初心可能是没有问题，但是发现问题是容易的，解决问题是危险的！第二次世界大战1945年结束后，美国主导的全球化走了80年，形成了当今全球分工的格局与民众的生活习惯。尤其是美国政府和美国人，已经习惯了通过印美元、发美债的方式，过着舒适甚至奢侈的生活。突然间要大幅提高关税，要民众降低生活水准，开始从事利润比刀片还薄的制造业。“由俭入奢易，由奢入俭难！”80年形成的生活方式和分工格局，要在几个月内彻底转变，这有可能么？并且美元作为全球第一储备货币，这一身份注定美元需求除了贸易之外有着强劲的储备需求，这必然会导致美元的汇率存在储备溢价，也导致美国必然存在贸易逆差。水能载舟也能覆舟，当美国股市大跌，失业率上升，生活水准下降的事实到眼前时，相信下一次选举民众的选择会发生变化的。留给特朗普改变美国人思想和生活习惯的时间其实并不多。

这一次美国突然对东南亚国家收取高额的关税，给企业界跨国投资决策上了一堂昂贵的风险教育课，贸易环境和政策的不稳定性是今后跨国投资不可低估的风险因素。虽然特朗普眼下很欢迎和鼓励大家去美国投资，短期看美国生产的产品在美国销售有一定的关税保护优势，但是，谁又能够确保下一任或下下任的美国当选总统会不会跟贸易伙伴达成新的协议，重新调整关税呢？

关于胡佛时期的贸易战情况，我问了元宝一个问题：胡佛发起贸易战后，美国和世界经济情况如何？

回答如下（略去思考流程）：

赫伯特·胡佛总统在任期间（1929–1933年），美国乃至全球经济因多种因素陷入严重危机，其中1930年的《斯姆特-霍利关税法》（Smoot-Hawley Tariff Act）是加剧大萧条的重要政策之一。以下是该政策对美国及全球经济的主要影响：

一、美国国内经济影响

1. 贸易量急剧下降

· 《斯姆特-霍利关税法》将美国平均关税率从40%提高到近60%，导致进口商品价格飙升。其他国家迅速采取报复性关税，美国出口大幅下滑。

· 结果：美国进出口总额在1929年至1933年间暴跌约70%，农业和制造业首当其冲。例如，农产品出口价格下跌导致大量农场破产。

2. 企业倒闭与失业加剧

· 高关税削弱了企业出口能力，工业产值在1929–1933年间下降约47%，失业率从8.7%飙升至25%以上。

· 消费者因进口商品短缺和高价被迫减少开支，进一步抑制经济活动。

3. 农业危机深化

· 农民原本期待关税保护农产品价格，但全球需求萎缩和报复性关税使农产品出口受阻，价格持续下跌，农村地区陷入深度贫困。

二、全球经济影响

1. 国际贸易体系崩溃

· 美国作为当时全球最大经济体，其高关税政策引发连锁反应。欧洲国家（如法国、德国、意大利）纷纷提高关税，全球贸易壁垒激增。

· 数据：1929–1933年，全球贸易额从约360亿美元骤降至120亿美元，降幅达66%。

2. 国际关系紧张

· 贸易战加剧了各国间的不信任，国际合作几乎停滞。例如，德国因经济困境和赔款压力转向极端政治势力，为二战埋下隐患。

3. 大萧条延长

· 关税政策未能保护美国经济，反而延缓了复苏。直到1933年罗斯福上台后推行《互惠贸易协定法》（Reciprocal Trade Agreements Act），逐步降低关税，才推动贸易缓慢恢复。

三、历史教训

1. 保护主义的反效果

· 《斯姆特-霍利关税法》证明，单边保护主义会引发全球性报复，损害所有参与者利益。这一教训为二战后关贸总协定（GATT）和世界贸易组织（WTO）的建立提供了历史依据。

2. 政策协调的重要性

· 大萧条表明，经济危机需要国际合作而非孤立应对。1930年代的教训推动了战后国际经济秩序的制度化。

总结

胡佛政府的贸易战政策不仅未能挽救美国经济，反而加剧了大萧条的严重性和持续时间。全球贸易的崩溃加深了经济衰退，加剧了社会动荡和政治极端化。这一历史事件凸显了开放市场和多边合作对全球经济稳定的重要性。

经济学家们都没有忘记胡佛时代的教训，也就是为何美国不少经济学家多次呼吁特朗普不要开打贸易战的原因。

贸易摩擦的路径二，当特朗普探明中国与欧盟的决心和坚定立场后，大家都恢复冷静与理性，通过谈判，与各主要贸易伙伴达成介于过往历史与4月2日极端方案之间的新方案，新方案对美国而言可能较之前更有利一些，但仍是各方可接受的全球贸易新平衡制度。

虽然美国提高关税这一点上有着惊人的相似，但2025年跟1930年还是有着天壤之别的，不可能简单重复那一段历史。首先，人类对市场经济规律的认知，已经远非95年前可比。那时候处于金本位时代，对于经济周期下行该如何应对缺乏系统的理论体系，金本位情况下，无法宽松货币和财政，因此缺乏应对经济下行的手段。当下就完全不同了，30年代以来，西方主要国家经历多轮的经济周期，应对经济周期的理论与手段都非常丰富。因此，即便短期内因为关税混乱导致外贸下降，各国启动内需度过混沌期的手段还是非常多的。

1930年代英国应对贸易大衰退和经济下行的做法堪称经典，很值得学习借鉴。面对巨额的贸易赤字和财政压力，1931年9月19日，英国宣布终止黄金承兑义务，放弃金本位制，英镑汇率自由浮动。放弃金本位后，英格兰银行将基准利率从6%降至1%，并大幅增加货币供应量。1932年广义货币供应量（M2）同比增长25%，为工业投资提供了充足流动性。失业率从1931年的15%降至1935年的8%。1932-1937年GDP年均增长4%，复苏速度领先美国两年……

美国能与主要贸易伙伴达成一个大家都可接受的贸易新规则这是非常重要的，如果主要的营商环境的贸易政策都处于巨大的不确定性当中，无论是企业的经营还是金融市场投资者预期都难以稳定下来。

鉴于某些主要岗位的人物，思想和言行每天都在变化中，因此当下就断言未来会朝哪一个路径演变，可能还为时尚早。即便事后看现在说对了，那也属于瞎蒙的。

短期的经济环境与发展演变，就一个关键词---不确定！

如何应对这种不确定？

在我本人三十多年的资本市场经历中，也面临过很多次类似的危机模式与不确定状态，对我们团队来说不算什么新课题。

对于美股市场

由于我们也有管理海外基金，今年以来我们对于美股市场一直都保持比较谨慎策略。主要原因是这一轮从2009年开启的美股长牛市持续的时间够长，美股标普500的席勒市盈率2024年12月录得37.9倍，处于1981年以来98.3%的历史分位水平。历史上，仅有1999年12月的44.19和2022年1月的39更高。包括巴菲特在内的美国投资界大佬都大比例增持现金资产，减持美股头寸。鉴于各种因素，我们海外基金目前没有美股多头敞口，持有少量美股空头敞口。如果特朗普的关税和紧缩政策没有调整，那美国经济衰退美股进入熊市几乎是难以避免的。正如我们在上一篇月报提到的那样，没有哪一个经济体或股市会不再有周期性！美国经济与美股，也不可能没有衰退和熊市。

对于中国权益资产

这一轮中国的经济周期与美国的经济周期是完全不同步的，从2021年开始，中国权益资产与美股股市也持续脱钩了好几年。今年以来以港股为代表的中国资产一路强于美股，这种分化是有经济基本面与估值支撑的。虽然在近期，全球投资者短期恐慌性抛售资产降低风险敞口的抛售潮中，中国资产可能也会受到一些短期的影响，但是随着恐慌情绪稍微平复下来，我们相信中国资产大概率会率先企稳上行。

中国的房地产市场经过几年调整，已经处于低位。股市经过几年熊市也在低位。与美国经济面临滞涨，政策两难相比，中国经济的当下稍微过冷的症状，还是有更多的药方和应对手段的！东升西降的大格局，还是没有改变，只是节奏上被外部的恐慌情绪有所扰动。

调整是牛市过程中必须存在的。就像天气过热了要下几场雨一样，夏天里雨后气温微降是合理的。保持耐心！不激进。更不必要悲观绝望。

吴伟志

2025年4月5日

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