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四月份的全球资本市场，月初被特朗普的对等关税严重冲击。由于中国迅速宣布对美国的“对等关税”做出反制，市场担心贸易战升级失控。美国股市2号到7号三个交易日内大幅下挫，纳斯达克指数三个交易日从17601点最低跌到14787点，跌幅达到15.98%。4月7日是中国清明小长假后第一个交易日，受海外资本市场暴跌的情绪影响，A股和港股开盘后也大幅下挫，7号当日万得全A和恒生科技指数分别下跌了9.26%和17.16%。当天收市后，包括汇金、诚通、国新在内的一批国字号机构纷纷在二级市场增持ETF和主要蓝筹股，8日央行宣布为汇金公司提供流动性支持。

由于漂亮国大统领的坚持，旧的全球贸易秩序已于4月2日完全推倒了，当下新的全球贸易秩序正处于博弈、对峙、重新谈判的协商重建过程中。

为何近期美国出现了罕见汇、债、股三杀的现象？中美之间近期开启贸易谈判达成协议的概率有多大？本期的伟志思考，我们就上面这两个话题来进行研讨。

为何美国会出现汇、债、股三杀的局面？

投资者在担心什么？

熟悉全球经济史的朋友都知道，汇率、国债、股市同时出现大跌的情况，过往一般多数发生在新兴市场，发生这种情况往往是资金短时间内大幅外流，投资人对该经济体长期失去信心的原因。讨论这个问题之前，建议大家有空可以认真读一下最近华尔街和中国投资圈热议的一份报告，是2024年11月，斯蒂芬.米兰（现任美国白宫经济顾问委员会主席）撰写的《重构全球贸易体系用户指南》。米兰的这份报告分析了美国制造业外流的原因，并且提出了解决对策。该报告深深打动了大统领的心，也因此获得了白宫经济顾问委员会的职位。

米兰报告指出，造成美国当下困境的核心问题之一缘于美元作为全球储备货币的特殊地位，造成美元长期被高估，进而损害美国制造业竞争力加剧贸易逆差，这就是---特里芬难题。

面对这种局面，米兰报告提出的政策目标主要有4点，第一要扭转经常账户赤字，减少贸易逆差；第二要重振美国制造业；第三提高美国企业的国际竞争力；第四让其他国家分担美元作为安全储备货币的成本。

至于美国如何实现上述这四个目标，米兰在报告中也给出了政策工具的建议，最主要的政策工具包括：第一是关税，这是特朗普政府最熟悉的工具，可以用来增加财政收入、保护国内产业，并作为与其他国家谈判的筹码；第二是汇率政策，美国政府可能寻求让美元贬值，以提高美国产品的出口竞争力。这可以通过多种方式实现，包括与其他国家达成协议或者单方面采取行动。第三是安全工具，美国政府通过将“安全保障“与贸易、金融挂钩，可能试图迫使其他国家做出让步，确保汇率政策的有效实施，重构对美国有利的贸易和金融体系。

……

报告的内容很多，但是重点应该是特里芬难题及如何解决这一难题的政策建议。我认真细读了报告，内心还是对如果特朗普政府坚定的按照这一政策建议来进行大力度的改革的话，本人还是有不小的担忧。发现问题并不难，解决问题才是真正的困难与挑战！米兰报告通篇聚焦了美元作为国际第一储备货币给美国经济和制造业带来的负面影响，但是他完全忽视了美元作为储备货币，给美国带来的好处。如果美元作为储备货币，对于美国没有好处，那1945年以来的历任美国政府为何不遗余力的维护石油美元结算体系？不遗余力的维持美元的强势地位？降低美元的汇率，削弱美元作为储备货币的吸引力，或许能够对美国制造业有一些积极的帮助，但是可能米兰和他的团队并没有认真测算过负面的影响有多大？究竟是得大于失？还是失大于得？

从来没有百利无一害决策，所有的决策原则都是“两利相权取其重”，“或者两害相权取其轻”。这一次4月2日美国解放日的“对等关税”的宣布，显然特朗普政府只按照自己的如意算盘去计算“得“，完全没有思考过会有什么“失“。

由于4月2日发生的事情，是米兰报告中所预言的，因此大家对于米兰报告中预言的其他还没有发生的事就变得更加重视起来了！这也就是为何最近美元汇率持续走弱，资金开始有逃离美元资产的一些迹象。但是，接下来的发展是继续按照米兰报告的剧本去演绎，还是建制派的经济学家说服特朗普改变未来的政策走向？面对一个“最灵活”的美国总统，一切都存在不确定性！为了制造业的竞争力，未来美元汇率会否大幅贬值？因为存在很大的不确定性，一些敏感的资金开始重新平衡资金的全球资产配置，避免接下来受到类似4月2日突如其来的关税新政的冲击，这也是理性的选择。

中美近期开启贸易谈判和达成

协议的概率有多大？

这一次在你来我往的互不示弱的不断加码试探下，美国将中国的关税加到145%，中国将美国的关税加到120%。我个人理解，这不是贸易战的开始，而是贸易战已经达到了最高潮，即将结束贸易战的标志！此役之后，很长时间内，中美之间很难再有大的贸易冲突了。

正如中国官方发言所说，关税加到120%以上，贸易事实上已经无法开展了，继续往上加关税只是数字游戏，中国不再奉陪美国玩数字游戏。特朗普最近也坦言，145%的关税实在太高了。最近，从中国发往美东和美西的海运价格暴跌，货运量大幅下降。幸好去年不少贸易商和美国零售商在美国提前备了一些货，短期内的货架还可以支撑一段时间，但是随着时间的推移，断货的风险越来越大。在特朗普与沃尔玛、塔吉克等零售巨头的CEO开完会之后，有坊间传闻，沃尔玛已经让中国供应商开始继续发货了。虽然这段时间美方一再流露希望尽快与中方达成贸易协议，中方否认已与美国开启了贸易谈判。但与此同时，为了避免制造业供应链的中断和重要的消费品缺货，中美两国都在低调的尽快对于对方一些产品进行了关税豁免，都在事实上做给贸易冲突降温的事。

这一次双方互征超过100%的关税，我的理解就属于夫妻之间的“试离婚”，过去几年，美国国内部分人士一直鼓噪要与中国脱钩，这一次贸易的阶段性中断，刚好试一下脱钩后的日子会变得怎么样？是更加幸福？还是过不下去？还是脱钩了咬咬牙还可以过下去？这一次“试离婚”的生活体验，对于双方接下来谈判该怎么谈，要不要谈都是很重要的。

本人认为，经过了80年全球化的进程，目前包括飞机、汽车、手机、电脑等重要的产品，它们的供应链都已经实现全球化了，即便不考虑经济性，几乎没有任何一个国家可以独立完成这些产品的生产。让全球化中断，或者与全球第一制造大国中国完全脱钩，对于全球任何一个国家，都是不切实际的选择。某一位领袖可以头脑冲动，但是普通老百姓的生活会受到巨大的冲击，选民们不会答应的。对于过往贸易制度上有分歧的地方进行完善与再平衡是有可能的，也是必要的！但是全球化浪潮浩浩荡荡，绝不是少数人可以螳臂挡车的。

我们将从1945年二战后开启的全球化分成三个阶段。第一阶段是1.0时代，从1945-2018，这是基于WTO规则下的自由贸易时代；第二阶段是2018—2025年4月2日，这一阶段属于过渡期，我们称之为全球化1.5时代，这一阶段美国政策的关键词是“中国利益最小化”，美国联合他的小兄弟们，尝试孤立中国，建立所谓的友岸外包的“脱中全球化“。但是1.5版全球化走下来，美国发现虽然中国对美贸易顺差下降了，但是美国自己的贸易逆差并没有下降，贸易赤字反而继续攀升，制造部分离开中国但没有去美国，而是跑到了东南亚、墨西哥和欧洲。2025年4月2日，特朗普宣布对全球征收”对等关税“，正式迈入全球化2.0时代，这一阶段美国政府的关键词是：”美国利益最大化“！当美国优先与中国利益最小这两个目标产生冲突无法同时实现时，特朗普政府选择了前者！

2018年--2025年4月2日前，美国只对中国一个国家收取了特殊关税，从今往后，美国对全球都收关税了，某种意义上，可以理解成对全体美国人民收取的消费税。这一次2.0版的全球贸易新规则，美国只需要跟中国和欧盟达成协议，大局就落定了。因为多数国家在美国面前基本没有议价权与反制的实力，只能接受美国开出的新规则。

虽然在这一轮“试离婚“中，中国的承受能力一定会远强于美国。中国手头有货，美国手头有币。货币货币，如果没有货，那币的价值也将大打折扣！虽然我们持久战能力更胜一筹，但是如果贸易长期不恢复，中国的外贸型企业接下来的就业与经营也会出现问题。美国方面也悄悄通过重要产品的关税豁免，避免断供的风险，增加自己持久战的能力，但是”战“，毕竟不是舒服快乐的选项。从近期的新闻来看，双方应该是开始了接触。由于这一轮贸易摩擦中，中方展示了最大的决心与毅力，这是面对纸老虎最正确的策略（非目标），相信已经赢得了对手内心的”尊重“，有了彼此的”尊重”，接下来双方理性沟通，达成一个都能接受的协议的可能性就非常大了。中美达成协议，2.0版的全球贸易规则就基本尘埃落定了。我个人虽然对于中美关系中长期并不盲目乐观，但是对于贸易协议达成，贸易重启还是持乐观态度的。

如何看接下来中国经济和资本市场的演变？

现阶段对中国经济和股市，有悲观与乐观两种观点。悲观者认为关税再提，外需今年恐怕好不了，因此经济与股市都难以乐观。乐观派认为，外需虽然对中国经济有一定的影响，但是决定中国经济和资本市场的还是内政与内需。各有各的逻辑，很难说服对方，这就是当下的分歧与矛盾点。从事了三十多年的资本市场研究，对于分歧的存在，反而比较宽心，往往分歧大的时候不是高风险区。

2018年美国开始对中国收关税，但是2019-2021年两年多里，我们中国股市是在外需压力下走出了慢牛走势。那一轮牛市直到2021年初，房地产在各种调控手段下，下行态势明确后，地产与股市才步入了一轮下行周期。因此，我个人更倾向于内政内需才是决定中国经济周期与股市周期的第一要素。在地产销量和价格已经连续下行四年多，泡沫很大程度挤压掉了。中国资本市场的估值处于较低位置的情况下，我们的货币与财政政策去年9月已经开始出现转向，最高决策层已经高度重视资产负债表衰退带来的负面影响，并且已经切切实实采取稳定资产价格的政策与措施的情况下。并且决策层还在审时度势，伺机加大宽松的力度情况下，经济与股市下行的风险是不大的。虽然上行空间可能短期会受海外主要经济体下行压力的压制，但是中国经济和股市与海外主要经济体脱钩也有一些时日了，因此不必过于担心。

对于具有优秀的自下而上研究发掘优质成长股的资产管理机构来说，可能对于普通投资者没有系统性向上的震荡市，是垃圾时间。但对他们来说，恰恰是挖掘阿尔法的最好阶段。

在整体估值水平没有系统性下行风险时，组合的阿尔法就会体现在收益率上，这从股票定价模型：P=EPS*PE就可以看出来，当PE稳定时，如果我们构建的组合今年往后每一年业绩都有20%的增长，那组合就能够充分享受到业绩提升带来的增长。这种环境，与2013年初到2014年6月之间有点像。

虽然全球的新秩序还在重建过程中，每一天对宏观操碎了心恐怕不是正解。聚焦做好研究，聚焦被低估的优质资产。坚持做正确的事！坚持做长期正确的事！或许事后回看，那时的滔天巨浪终归是浮云。

吴伟志

2025年5月5日

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