那些长期阅读过我的备忘录的人都知道，有些事情我不太在意，有些事情我完全相信。前者包括无法额外增加价值的经济预测，后者则包括周期及为此做足准备。

“嘿，”你可能会说，“这是矛盾的。为周期做准备的最好方法是预测它们，而你刚才说这是做不到的。”这个逻辑没错，但并不影响我的观点。

正如我之前写过的，投资投的是未来，而未来我们知之甚少。但是，只要我们认识到自己没有未卜先知的能力，并据此采取行动，我们就有可能成功。

在我看来，应对未来的关键在于知道我们当前所处的位置，即便不能明确知道接下来的方向。了解自己在所处周期中的位置及其对未来的影响，与预测下一个周期的时间、范围和走势，区别很大。

周期的普遍规律

我认为关于周期有几点值得牢记:

每隔一段时间，上涨或下跌就会持续很长时间，当达到一定极限时，市场开始说:“这次不一样。”他们引用地缘政治、制度、技术或行为方面的变化，来证明“旧规则”过时了，然后根据最近的趋势做出投资决策。

然而事实证明，旧规则仍然适用，循环继续。树长不到天上去，很少有东西会归零。相反，大多数现象被证明是周期性的。

这是因为投资者无法记住过去。正如John Kenneth Galbraith 所言，“关于金融的记忆极度短暂”使市场参与者无法意识到这些模式的重复本质，从而无法认识到它们的必然性。

不一定需要借助外力。周期逆转(而不是永远持续下去)的原因是，趋势为它们自己的逆转创造了依据。因此，我才说，失败是成功之母，反之亦然。

价格负波动被称为“波动”，而价格正波动被称为“利润”。崩溃的市场被称为“抛售恐慌”，而飙升得到了更为温和的描述。评论员在市场周期的底部谈论“投资者投降”，而我也看到在顶部的投降，即以前谨慎的投资者认输并买入。

以下是我对如何将这些普遍规律，和其他观察应用于特定类型的周期的看法。

经济周期

没有什么比经济更值得研究的了。学者试图理解经济，专业人士试图预测其发展方向。我认为我们可以很好地掌握经济机器的运行规律，但无法预测它的波动。

这个话题我已经写到吐了，再重复几个相关观点:

因此，预测不太可能帮助我们预测经济周期的动向。然而，我们必须意识到它是存在的和重复的。面对经济周期，人所犯的最大错误是不相信它会重演，因此赔了钱。

当我们在1988年推出第一支不良债务基金时，有些人不认可，说:“也许不会出现衰退，然后你就没有什么可买的了。”然而，不到两年的时间里就陷入了严重的衰退，我们的不良债务基金找到了大量可购买的资产，并获得了极佳的回报。

没有人知道何时会出现拐点，也不知道纠正的脚步会走多远，但任何说“商业周期已死”的人，都错了。

像橡树资本这样的非预测者，如何才能最好地应对经济周期的起伏?我想答案就在于我们知道自己在哪里，并逆风而行。

例如，当经济大幅下滑、观察人士感到沮丧、产能扩张停止、开始出现复苏迹象时，我们愿意投资周期行业。当需求增长强劲、产品供不应求、疯狂扩产时，市场忘记了这些都是周期行业，其业绩高点对应估值低点，我们就大举减持。我们可能会卖早了，但好过卖晚了。

信贷周期

我在投资这行做得越久，越能感受到信贷周期的巨大力量。经济周期只要小幅波动一下，就会让信贷松紧程度产生很大的波动，而信贷周期的大幅波动会对资产价格波动产生巨大影响，而资产价格的巨幅波动反过来会影响经济本身的波动。

信贷收缩和扩张的过程很简单：

在极端情况下，资本提供方融资给那些其实并不值得融资的借款人和项目。正如某经济学家所说的：“最糟糕的贷款是在形势最好的时候发放的。”这导致了资本毁灭，也就是说，投资于资本成本超过资本回报的项目，甚至投资于那些根本没有资本收益的项目。

信贷周期走到这步之后，上涨阶段结束，周期开始反转。

此过程会助长和加强经济收缩。

当然，发展到极端情况下，过程会再次反转。因为发放贷款或投资的竞争程度处于低点，在要求高信用评级的同时，还可以要求高回报。

在信贷周期走到这个极端时，手上握有资本的逆向操作者，就会尝试发放贷款或购买债券以追求高收益。高收益诱使更多资本进入，信贷复苏，如此循环往复。

信贷周期通过上述过程自我修正，它是驱动经济周期波动的因素之一。经济繁荣带来信贷扩张，信贷扩张导致不明智地滥发贷款，滥发贷款产生重大损失，重大损失让贷款人停止发放贷款，贷款停止就让经济繁荣中止了。就这样一环扣一环，连锁反应无休无止。

做投资时，我养成了这样的习惯，我不太关注未来的经济状况，因为我确信自己对未来经济不可能知道得比别人更多，但我非常关注未来的资本供给与需求情况。

在不拥挤的竞技场上进行投资，会带来巨大的优势。参与一个人人都争着往里砸钱的赛道，意味着踏上了一条必然通向灾难的道路。

商业或投资成功的关键因素之一是保持韧性。我经常提到六英尺高的人在过平均有五英尺深的小溪时淹死了的故事。公司必须能够度过困难时期，手握现金是必要条件之一。

企业盈利周期

商业公司必须经历起起伏伏。它们是有机的实体，它们有自己的生命周期。

大多数公司都是在创业模式中诞生的，它们怀抱梦想、资本有限和预算节俭。成功的那部分公司享受着盈利增长和资源扩张，也必须应对日益增长的官僚主义和管理挑战。

少数幸运者成为世界级企业，但最终大多数企业都将面临这些挑战：自大、规模过大、控制全球业务的难度，甚至还有僵化、守旧和保守等弊病。

有些企业到达成熟期后停滞不前，有些由于产品老化或债务负担过大而倒闭。我之所以说失败本身就有成功的种子，是因为破产允许他们中的一些人摆脱债务和繁重的合同，并以节俭和盈利为重心的从新出发。循环重新开始……一如既往。

在我的投资生涯中，我见过的最大的错误就是人们忽视了企业盈利周期带来的限制。简而言之，投资者坚信树可以长到天上去。

投资者在1999年互联网泡沫期间，接受了超高利润增长可能永远持续下去的观点。他们还得出结论，对于有能力实现这种增长的公司的股票来说，市盈率并不过高。当增长和估值都无法持续时，90%以上的损失就成了必然。回头再看，那些预测无限增长的观点显然非常愚蠢。

2001年2月，《财富》杂志发表的一篇文章提到，1960-1980年、1970-1990年和1980-1999年三个时期，在150家候选的大型企业中，每个时期只有四到五家公司的平均每股收益能够达到15%的年增长率。

事实表明，拥有独特产品的最新“奇迹公司”很少拥有永远快速增长的秘诀。我认为，期待一家公司的增长率回归均值，比期待永动机更安全。

我们都嘲笑钟摆，它每年都在波动，除了增加成本之外，对社会没有任何贡献。事实是，除了上上下下，他们无处可去…于是他们就这样做了。同样，也有一些商业趋势只能来回波动……于是他们就这样做了。

同样，人们对商业现象的看法也存在周期性波动。人们成群结队地走向一个观点，当发现没有一个观点能给出答案时，他们就会离开这个观点。

市场周期

在芝加哥大学，我学过资产的价值是其未来现金流的贴现。如果这是真的，我们应该预期资产价格会随着其现金流前景的变化而变化。但我们知道，资产价格的上涨和下跌往往与现金流无关，而且与现金流的变化不成比例。

金融学教授会说，这些波动反映了应用于现金流的贴现率的变化，或者换句话说，反映了估值参数的变化。

从业者也认同，市盈率的变化是罪魁祸首，估值的波动要比公司基本面波动剧烈得多。

市场有自己的想法，估值的变化主要源于投资者情绪的变化(而非基本面的变化)，这些变化解释了大部分被股价的短期波动。这种情绪也是高度周期性的。

毫不夸张地说，几十年来，我一直坚信特别恰当的关于牛市三个阶段的描述:

当一切看起来都很糟糕的时候，股票是最便宜的。黯淡的前景让股价一直保持在低位，只有少数精明而大胆的抄底者愿意建立新的仓位。

或许他们的买盘吸引了一些关注，或许前景不再那么令人沮丧，但出于这样或那样的原因，市场开始上涨。

一段时间后，前景似乎不那么悲观了。人们开始意识情况正在好转，成为一个买家需要更少的想象力。当然，随着经济和市场不再是关键因素，他们支付的价格更能反映股票的公允价值。

最终，一阵眩晕袭来。受经济和企业业绩改善的鼓舞，人们开始愿意进行预测。大众开始对早期投资者所获得的利润感到兴奋(和嫉妒)，他们想要参与进来。他们忽略了事物的周期性，并得出收益将永远持续下去的结论。

这就是为什么我喜欢那句古老的谚语:“聪明的人最先做，愚蠢的人最后做。”最重要的是，在牛市的最后阶段，市场愿意出高价购买他们感觉到收益会无有无穷增长潜力的热门股。

1999年末，当科技泡沫飞速膨胀的时候，没有人能想到有什么发展能够终结这一泡沫。科技肯定会彻底改变人们的日常生活，创造出一种新的投资模式。收入增长非常强劲。资本可以自由获得，使扩张得以继续，新的、创新的公司得以成立。永动机已经造好了。

但不知何故，股票确实停止了上涨。然后开始下降。我认为没有人能说出究竟是什么导致了科技泡沫的破裂。当然，我想不出任何一件事——即使是事后来看。

当仅仅表明增长可能会放缓时，或许就为衰退奠定了基础。也许有一些聪明的人，用第三个阶段的话来说，认为一切都不会永远变得更好。最好的解释可能是价格在自身的压力下崩溃了。

无论如何，市场再一次证明，它不可能永远朝着一个方向发展。它必须以周期性的方式，先升后降，实际上是上升导致下降。

1991年4月，在我给客户的第二份备忘录中，对市场的描述如下:

忽视事物内在的周期性所带来的风险是多种多样的，而各种周期之间的相互作用往往让乐观主义者感到惊讶。没有为周期做好准备通常会导致，后来被认为是明显的、容易避免的错误。

如何与周期共存

没人知道科技泡沫什么时候会破裂，也没人知道回调会有多大程度，或者会持续多久。但我们或许能感觉到，市场正处于兴奋状态，投资者表现得不接受质疑、有点疯狂。这是避免被收割所唯一需要做的。

应对周期并不容易，但必须为之努力。我们可能永远不知道未来要去哪里，或者什么时候趋势会改变，但最好知道我们现在在哪里。

作者：霍华德·马克斯

编译：中欧瑞博

注：本文在备忘录原文的基础上有所删减，部分翻译内容采用《周期》一书中的译文。点击阅读原文可查看英文原文。