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      三月份A股市场从指数层面看波澜不惊，全月沪深300指数微跌0.46%，全月指数的振幅也仅有4.97%。但是场内热闹非凡，市场目光和资金几乎全被ChatGPT主题炒作所吸引，相关几个行业的成交量占比甚至超过了全市场总成交的50%，AI概念的人气股短期内涨幅巨大，一方面给市场形成了感官上强烈的赚钱效应，另一方面，从市场其他板块上抽水吸引资金的效应非常明显，别的板块失血跌跌不休，尤其是之前机构重仓的板块更是成了重灾区。此外仍有人气和增量资金关注的就是高股息低估值板块，卖方创造了个新词—“中特估”，低估值价值股今年以来还是呈现缓涨小调的慢牛格局。投资界关于ChatGPT主题热炒分歧争议很大，看空与看多者在微博上针尖对麦芒对垒，孰是孰非？

      海外市场三月份有大事！3月9日，美国第十六大银行硅谷银行发公告，称出售210亿可出售证券，面临18亿美元的税后亏损，并寻求新一轮股权融资。消息传出后，硅谷银行遭到储户的疯狂挤兑，一天内存款流失420亿美元。3月10日，被美国联邦存款保险公司（FDIC）宣布关闭，从消息传出到倒闭仅仅不到48小时。硅谷银行的倒闭，引发了储户和投资者对美国中小银行的担忧。3月12日美国金融监管机构宣布两件事：签字银行（Signature Bank）被纽约金融服务局关闭，硅谷银行所有存款可以在3月13日起支取。一时间，美国银行业风声鹤唳。美联储紧急推出新的融资工具BTFP，从缩表中180度转向重新扩表。紧接着，有着166年历史的瑞士第二大银行瑞士信贷在各种负面传言缠绕中，3月也出现了被客户大面积挤兑的情况，3月19日瑞士政府宣布，瑞银集团以30亿瑞郎价格收购瑞士信贷，同时瑞士信贷的170亿美元的AT1债券被全额减计，债券持有人被清零。在3月份的银行危机中，美国和瑞士的监管当局反应和应对非常及时，暂时稳定了局面。海外金融系统的问题是解决了还是刚刚开始？市场也是分歧很大。我们倾向于认为是刚刚开始。

      3月10日，中东两个最有影响力的大国沙特与伊朗握手言和，在北京签署恢复外交关系的协议；3月29日巴西外交部宣布与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是用本币进行贸易结算（巴西是中国第九大贸易伙伴，中国是巴西第一大贸易伙伴）。此前2月23日，欧佩克第二大产油国宣布计划用人民币支付私营部门从中国进口的商品；3月28日，东盟各国财长和央行行长正式会议在印度尼西亚开幕，会议的首要议题是讨论如何减少金融交易对美元、欧元、日元和英镑的依赖，转向以当地货币结算；4月3日欧佩克＋多国不顾美国的反对宣布自愿减产原油166万桶/日；4月4日芬兰正式加入北约组织，成为第31个成员国….

      短短一个月发生了这么多的大事，最深刻的一个感受就是：百年未有之大变局进入了加速发展的阶段！漂亮国之前一直的任性妄为开始要体现出负面效果了，步入内忧外患困难重重的雷区了。

      最近特朗普再次创造了美国的历史，成为第一位被刑事起诉的前总统。这或许是2024美国大选的前哨战，国内政治割裂对立程度可见一斑。2008年次贷危机后，美国历任联储主席，将MMT理论使用得淋漓尽致，尤其是2020年，面对疫情的冲击，鲍威尔的无限量宽更是将理论的使用推升到前所未有的高度。企业融资成本低、资本市场受益于极低利率、民众从政府领取了大量的疫情补助金，民众钱包鼓鼓的。另一方面，拜登政府上来后，产业政策和财政政策极度宽松，除了大搞基建外，直接给半导体和新能源企业巨额补贴，受补贴的“制造业”重回美国，失业率数据创下69年新低，一切都如此美好。但是从来没有免费的午餐，不经意间美国的通胀悄然而至，联储之前低估了美国政府逆全球化和积极财政政策对通胀的催化作用，货币政策转向太晚。22年才开始快速大力度提升利率，没有提前给市场和金融机构释放信号，便于机构提前做好转向的准备。突然加息导致几乎所有美国银行在过往14年低利率环境配置的信贷资产和债券资产出现了大幅度的亏损。硅谷银行、签字银行、第一共和银行绝不是个案，它们只是美国银行体系内最敏感的“金丝雀”，几乎每一个美国银行都面临类似的资产减值损失。只是大型银行的流动性管理更好一些，小银行应对起来腾挪的空间更小。虽然美联储紧急推出的BTFP流动性支持新工具，客观上可以达到一定的沃尔克在80年代初面对拉美债务危机时对国内银行的“假装与拖延”的效果，但是现在信息比当时更加透明，能否“假装与拖延”过去，需要进一步观察。无疑，当下的美联储已经陷入控制通胀、支持经济、稳定金融系统的不可能三角之中，挑战很大。

      对于美国政府来说，也开始陷入两难的境地。22年初俄乌战争爆发后，为了制裁俄罗斯，冻结了俄罗斯资产，将俄罗斯银行踢出SWIFT结算体系。一时间全球带头大哥的风范和权威的势头无两，但负面的是，各国家都会想，万一哪一天自己或最重要的贸易伙伴因为美国不高兴被踢出SWIFT系统了，那自己的正常贸易行为还能否继续下去，进口的物资保障与出口的外汇收入是不是就面临巨大的风险了？美国和欧洲有印钞权可以坚持政治正确，但是各国政府要保障本国百姓的民生呀。或许这也就是我们看到如今已经有60多国采取各种方式“去美元化”。3月28日，中海油与法国石油巨头道达尔完成首单LNG跨境人民币结算交易，东盟国家开始商讨放弃美元，专用本地区货币结算。3月29日，沙特内阁批准加入上合组织。3月21日，普京表示俄罗斯准备用人民币与第三国进行外贸结算。4月1日，印度与马来西亚同意用印度卢比进行贸易结算。此外阿联酋和印度也正在谈判使用卢比交易非石油商品….。更大的打击是欧佩克+的主要国家完全不在乎美国的态度，在美国多次表态希望扩产压制油价控制通胀的时候，宣布了大力度的主动减产，狠狠的打了拜登的脸。这对于美国政府处理通胀问题增加了很大的难度。对美来说这还不是最担心的问题，最担心的问题是过往在中东穆斯林世界挑动群众斗群众，让什叶派与逊尼派两派长期厮杀，自己和以色列从中渔利，在中东有很大的话语权的历史好像被翻篇过去了，如果什叶派与逊尼派团结一致对付美国和以色列，这才是麻烦的开始。同时，美国政府疯狂印钞补贴美国企业的做法，也让各国渐渐看明白，美元毫无节操的滥印，最终还是会有全世界储备美元的投资人共同分担，这或许也是近期黄金逐渐走强的重要因素之一。美国政府当下也陷入决策不可能三角之中：高关税打压中国逆全球化、控制国内通胀、宽财政补贴企业，三者该如何取舍？对美国政府来说也是一个不可能三角。

      反观我们国家过去的10年一直没有采取过度宽松的货币环境，是全球极少数利率环境正常的大国。同时本届政府这几年一直在处置金融与地产领域的风险隐患，虽然在泡沫时期没有那么嗨，但是现在来看，情况对我们越来越有利，漂亮国却是越来越困难了。百年未有之大变局，正朝着东升西降的剧本在发展。

      最近A股投资讨论最热烈的莫过于AI的话题，饭局上，有投资者说，现在A股市场只有两种股票，一种股票是AI概念的继续涨，另一种股票是跟AI无关的继续跌。虽然这种表述有些极端，但确实反映出这一主题的火爆。有卖方统计，最近一周，跟GPT概念相关的行业的成交量单日已经超过6000亿，占到市场总成交的一半以上了。市场上偏基本面和价值型投资者纷纷表示这是泡沫炒作，坚决远离。趋势和主题投资人认为这是多年难得一见的大主题，一定要积极拥抱参与。不少卖方也做了历史研究比对，认为与2013年的移动互联网主题投资很有类似之处，并且拉出了那一年热门概念股的巨大涨幅来作为参照系，当时十倍股很多，现在龙头也就涨三倍左右，说明往后的上涨空间很大，这种逻辑貌似也很难证伪。

      我们团队近期对于这个AI新突破带来的影响，也给予了较高的关注与研究。从产业的维度看，我们确实认可包括比尔.盖茨和黄仁勋所说的，ChatGPT确实是人工智能发展历史上一个重大里程碑式事件。将过往的人工智能水平推升到一个新高度，尤其是随着GPT4的推出，让世人对它的进化速度感到震惊。AI大模型的应用，以及将它叠加在过去的任一传统产业，可能会对传统产业产生巨大的冲击。率先拥抱并最好使用AI+的公司，很有可能会成为行业的颠覆性创新的引领者。因此，以GPT为导火线的新一轮AI热潮，不应该仅仅看成是纯主题炒作，这很明确是未来的一个产业趋势。类似当成互联网+影响了很多行业一样，接下来我们会看到AI+对很多行业格局的改变。

      回到股市上，大家的纠结点可能在于两个方面，一方面第一轮最优秀的产业引领者都是海外的大公司，国内投资者多数难以参与进去。另一方面国内这一批公司中，哪些公司真正能在未来产业发展中真正产生收入体现在利润上。看着这些热炒公司的基本面和估值，多数价值投资者是很难投身其中的。

      这或许就是投资规律，回看2000年的互联网、2013年的移动互联网、2019年新能源车，每一次产业浪潮到来，第一波上涨一定是最敏感最活跃的游资积极投身其中。第一阶段，究竟是成长还是成长主题，很难分得清楚。我个人倾向认为第一阶段大概率是按照成长主题投资的逻辑演绎发展。真正看明白未来能够成为各细分赛道领导者真正赚到丰厚利润的公司，或许需要等第一轮泡沫破灭后，才会慢慢凸显出来。就好比当下美国的几家互联网科技巨头，除了亚马逊在2000年已经出来了，其他都是后来慢慢走出来的。

      是不是必须拥抱这一轮的主题泡沫，我想对于不同类型的投资人来说是不一样的。对于趋势投资者来说，这难得的大主题热潮，不积极参与其中肯定不是合格的趋势投资者。对于坚持基本面研究按照买公司标准进行投资的价值和成长投资人，如果初期不敢参与，后来迫于压力不得不参与，那将是很严重的悲剧。最近同事拉了一下2013年那一批涨幅十倍以上的移动互联网+主题类的公司，发现其实2013年时我们并没有参与这一主题，买他们中的任一家，后来这一批公司多数都一地鸡毛，伤人很深。没有参加这些热闹的“婚礼”，也没有参加后来的“葬礼”。这并没有妨碍我们中欧瑞博在2013、2014两年连续获得年化不错的投资回报。做投资要长期走下去，必须经得起诱惑，过滤得掉杂音！从最近AI主题的热度来看，这一轮主题投资的温度已经很不低了，这阶段即便趋势投资者参与也需要艺高人胆大，眼疾手快方好。

      并不是说我们这一轮不看好不参与AI公司的投资，而是我们会坚持像过往几年我们对待新能源汽车和新能源产业链一样，在坚定看好产业趋势的前提下，坚持深度研究，在产业链上挖掘有竞争力的优秀公司来进行投资一样。我们投资的一定是优秀的公司，而不是仅仅是买风口。因为我们确实没有预判风什么时间会停下来？要买风口上的鹰而不是风口上的猪。当然，等风平静下来再买鹰会更加好一些。

      短期市场关注度与资金都围绕着AI主题，其他领域失血现象比较严重。这个即是坏事也是好事。坏的一面显而易见，主题热会虹吸各领域的资金，导致市场短期有抛售下行压力。好的一面是，市场总算有了一个能够凝聚共识和人气持续走强又赚钱的主线，这些领域股票的大涨，会形成一定的赚钱示范性效应，让一部分股票先泡沫起来，给其他的股票打出了样板，让市场投资者强化一些牛市思维，对后来市场更大面积的升温是有好处的。2013年移动互联网主题先涨，2019年初5G主题先涨都有类似的效果。每一轮市场全面回暖，确实需要旗手的。不论是煤飞色舞、互联网、新能源车、AI，剧本都是一样的，时代不同换演员而已。

      另一方面，我们也发现市场在最热主线之外，“中特估”主线依然保持不弱的表现，这些有主角有配角的生态，也还算是健康的。我们对A股市场中短期并不悲观。我们的策略依然保持中性偏积极的策略。坚持在自己看好的领域自下而上构建优质便宜公司组合，还是当下适合的策略。另外在去美元化大趋势背景下，黄金类的资产可能也是值得关注的。

吴伟志

2023年4月5日