李迅雷 海通证券副总裁、首席经济学家，首届新财富“杰出研究领袖奖”

　　我们真正应该反思的，应该是这轮股市风暴对实体经济的伤害以及资本市场的管理理念和投资理念如何纠偏。A股市场真正需要拯救的，是规范、法制化的市场环境，是价值投资理念。

　　从2014年6月30日至2015年6月30日，上证指数从2048点涨至4277点，108%的涨幅位列全球第一。若从今年上半年涨幅看，上证综指为32.23%，深证成指为30.17%，创业板指数则高达94.23%。而全球主要股市除阿根廷的上半年涨幅达到33%外，其余均在20%以下。如美国道琼斯和标普基本持平，欧洲市场稍好一些，德国DAX30指数上涨11.62%，法国CAC40指数上涨12.11%，英国富时100指数微跌0.69%。亚太股市的涨幅也只有10%多一点。因此，A股市场的涨幅在过去1年或半年中，均为全球第一。

　　问题来了，2015年全球主要股市中唯一需要救助的，竟然是涨幅第一的A股市场，这合乎逻辑吗？

　　流动性风险之外还需要救什么

　　既然涨幅那么大，跌下来之后的涨幅还是全球第一，为何需要救呢？这是熟悉股市的学者们的普遍观点。确实，即便跌至3500-4000点之间，A股主板的市盈率中位数还在40倍以上，市净率的中位数水平也在4倍上下。笔者之所以不愿用平均数而是要用中位数，是因为银行等大市值股票的权重较大，市盈率和市净率较低，用平均数容易失真。不少人通常用上证50或沪深300的平均市盈率水平比美国股市略低作为A股颇具投资价值的理由，显然存在一定的误导性。如果说主板估值水平高得不是太离谱的话，那么中小板和创业板的估值就比较离谱了，目前的市净率中位数还有5-7倍。因此，不少机构投资者认为，在这么高的估值水平上救市，无疑是火中取栗。

　　笔者与大部分市场参与者一样，是赞同救市的。因为这是一场股市上投资加杠杆所引发的流动性危机，它甚至已经引发了大宗商品的价格暴跌和人民币汇率的下跌，再不救市，或将爆发系统性的金融危机。6月下旬以来，大家共同目睹了救市的全过程，应该还是比较顺利：流动性得到了缓解，杠杆率显著下降，股市在短期内的连续快速下跌也没有导致金融体系内的连锁不良反应。不过，当流动性问题得到缓解之后，对救市的质疑声再度响起，即政府应该救什么？如果只是救流动性，那么还可以理解，如果要救股价，这是否存在滥用纳税人的钱来助长投机之风呢？

　　对于这个问题，笔者尽管认同只需救流动性而不需救股价之说，面对这样一个人心不稳的市场，你能区分清楚救流动性与救股价之间的界限吗？或许当这一事件成为过去之后，我们才能比较清晰和客观来评价这次救市行动的得失，而现在则为时尚早。就像救火一样，当明火被扑灭之后，还得继续消除暗火和复燃的可能性；当流动性问题基本缓解之后，救市行动还是会围绕着去杠杆和规范融资渠道展开，在这个过程中，如果股市能保持稳定或上涨，则去杠杆过程会比较顺利。实际上在其他领域，宽松的环境也有利于去杠杆。

　　小而不能倒：对A股长期高估值的另一种解读

　　A股尤其是创业板的估值水平过高被很多人所诟病，因此，股市近期出现的大幅下跌也被解读为估值的合理回归。不过，对一个只有25年历史的市场而言，我们不难发现，A股的估值水平长期处于偏高的水平，即所有A股的市盈率的中位数水平，一般都维持在25-50倍之间，而目前利率水平接近于零的成熟市场，估值水平通常不足A股历史均值的一半。

　　是什么原因导致A股估值水平过高呢？笔者认为是金融管制过度的原因，如上市准入制度、市场维稳机制等。对照美国的次贷危机中为避免发生系统性金融危机而采取了“大而不能倒”的对策，A股市场的长期潜规则就是“小而不能倒”，即小公司不能退市，且小公司的市值将在购并重组的预期下不断做大。

　　尽管证券市场的退市制度在逐步完善，但实际退市的案例却少之又少。当上市公司经营难以为继的时候，它就有望成为壳资源。壳资源的使用权往往归大股东所属的主管部门或地方政府。因为上市准入门槛较高，所以，壳资源就存在稀缺性。而且，由于A股市场的超高流动性（换手率通常是成熟市场的好几倍），导致壳资源在定价上又可以享受流动性溢价。

　　例如，上海“老八股”是指最早在上海证券交易所上市交易的8只股票，“老八股”组合上市以来上涨229.7倍，年化收益率为24.87%，超过股神巴菲特的长期投资业绩；而同期上证综指上涨37.79倍，年化收益率为16.80%。我们不难发现，“老八股”中，大部分公司已经被重组或资产置换，25年来，主营业务也被改得面目全非，但却没有一家遭到退市。如果在美国，可能不少已经被退市，若在香港地区，则不少可能成为股价低于1元的“仙股”。

　　因此，中国特色股市中，每个A股实际上都隐含一份期权，即当上市公司经营现金流出现问题，面临危机的时候，它的重组可能性就提升了，其期权价格开始上涨，所以，股价所对应的市盈率水平就会大幅上升。统计发现，市值越小的上市公司，股价的年化涨幅越大，如1992年以来，市值在5亿元以下的公司，股价的年化涨幅为16%，而市值最大的一组股票的年化收益率仅为3.2%。因此，超大市值股票的期权价格约等于零，因为被重组概率极低。

　　或许有人说，今后实行注册制，股票供给大幅增加，壳资源就会贬值。笔者认为，今后3-5年内壳资源价值不大会贬值，因为注册制也是一个渐进过程。可以参考的案例是，B股交易对境内居民开放后，A股与B股的价差没有显著缩小；同理，沪港通之后，A股与H股的价差也没有显著缩小。

　　救市之后应该反思什么

　　不少人已经开始关注“救市后遗症”，因为你救起来的是全球涨幅第一的市场，救了一个泡沫而不是被低估的实体。大家对国家队买的那些股票如何处理感到困惑。笔者倒是认为，这些均是技术性问题，不难解决。而我们真正应该反思的，应该是两个层面，一是这轮股市风暴对实体经济的伤害，二是资本市场的管理理念和投资理念如何纠偏。

　　从对实体经济的影响看，由于全民炒股，市场利率水平并没有因经济下行和企业盈利增速的减少而出现相应回落，这对于实业投资是不利的。而且，股市的赚钱效应更使得不少企业将信贷资金投入股市，而居民则在股市投资上加杠杆，这进一步加剧了经济脱实向虚的不好趋向。如果说居民在房地产上加杠杆（增加按揭贷款余额）还可以支持实体经济，那么，在股市上加杠杆，则明显是弊大于利。国外居民一般负债都用于消费，不仅风险可控，而且支持实体经济。今年上半年金融业对GDP的贡献大增，原因也是股市火爆；那么，随着股市去杠杆，金融业对GDP的贡献会下降，而由于居民财富的缩水，又将导致消费的回落，甚至会使得刚有起色的房地产销售增速再度回落。

　　因此，我们对资本市场要有敬畏之心，它对于经济既有支持作用，又有伤害作用。笔者曾研究过国人的思维特性，发现从总体看，辨证思维比较发达，系统思维相对薄弱。所以，第二个需要反思的，就是资本市场的管理理念和投资理念。在管理理念上，我们应该反思的是，功利心过强不利于市场规范和健康发展。如上世纪90年代提出，股市要为国企解困服务；后来又提出，要利用资本市场优化产业结构；如今，股市又成为大众创业、万众创新的载体。尽管资本市场确实具有上述功能，但这应该是水到渠成的过程，若刻意去利用资本市场来实现这些目标，其结果往往是南辕北辙。如今的IPO被暂停，就充分说明了这个道理。

　　A股市场的投资理念，肯定是交易主体决定的。目前交易主体中，个人投资者占了市场交易份额的85%左右，所以，股市发展25年来，主流的投资理念还是博取价差收入的散户思维。要改变这样的投资理念，首先要改变交易主体的结构，这在今后十年内恐怕还难以做到。比如美国从一个散户市场变成一个机构投资者交易占70%的市场，大约花了70年时间。然而，作为资本市场的管理者，在引导价值投资理念上，应该可以有更多的作为。如新兴市场最大的问题是公司治理，如何从完善公司治理入手来鼓励分红派息和长期投资，应该可以有更多的作为。

　　因此，A股市场真正需要拯救的，是规范、法制化的市场环境，是价值投资理念。