6月份A股的走势，让不少投资人的情绪从盛夏快速坠落到寒冬，前两周，市场延续之前的上升势头，6月12日上证指数摸高到本轮行情的高点5178.19点，之后开始掉头向下，仅两周的时间下跌到4139.53点，跌幅达到20.06%。创业板指从4037.96下跌到2918.9点，跌幅达到27.72%。

一个月内，投资者的情绪出现显著的变化：“月初大家对牛市信心满满，看8000、10000点的投资者和卖方机构观点明确，论据充分。下跌头几天，投资者纷纷抄底，越跌越买，继续加杠杆，千金难买牛回头！继续下跌时，朋友圈开始变得沉默了，讨论股市的声音明显减少。再跌几天，朋友圈开始流传《彼得林奇如何面对历次大跌》这类的心灵鸡汤了……27号收市后，说好的牛市和10000点哪去了？市场开始流传的是，前几天4倍杠杆的伞爆仓了，今天三倍杠杆的也都被清盘了，某券商近两千场外配资客户清盘了……言下之意，自己及时降了杠杆，与那些万劫不复的苦难弟兄比，咱们还是很幸福的！”

为何会风云突变？牛市结束了么？相信这是此刻每一位投资人最关心的问题。讨论这一问题之前，需要首先对牛市结束的标准进行界定。这里我们不以市场回调是否超过20%作为牛熊的分界线这一标准，而是以未来一年内，市场是否有机会创出新高这一尺度来衡量。我们选取创业板和上证综指这两个最具代表性的指数进行讨论。

创业板的牛市是从2012年12月4日的585点起步，到今年6月5日的4037点，两年半的牛市累计涨幅为5.9倍，无论从持续时间、上涨幅度、整体估值水平、市场情绪各个方面我们观察的指标看，这一轮牛市的泡沫化已经非常充分甚至是疯狂了，因此我们对创业板的观点是比较明确的，创业板系统性的牛市已经结束。但需要明确的指出是，我们说创业板整体牛市的结束与接下来投资创业板中伟大的企业带来惊人投资回报完全是不矛盾的概念！就像2000年纳斯达克泡沫破灭后，纳指多年未创新高，但是苹果、谷歌、亚马逊….等等纳斯达克上市的伟大的企业给投资人带来了丰厚的回报。这两者一点都不矛盾，相反，只有创业板市场回归平静与理性，妖魔鬼怪与伟大企业去伪纯真后，那些真正从企业基本面出发的成长投资人（而不是成长主题投资者）才真正有用武之地。

对于以上证指数为代表的主板市场，从牛市持续的时间、上涨幅度、估值水平、市场情绪与泡沫、货币政策周期、美林投资时钟等多维度观察，我们的观点也是很明确的，牛市没有结束，未来应该会有新高。但是本轮主板调整的时间与幅度，会比多数人预期的更长更深。我们认为主要原因是：加杠杆与市场化调控的力量！这是多数投资人首次经历合法加杠杆的牛市以及政府市场化手段给市场降温。这一年来指数上涨的速度和幅度一再超预期，正是赚钱效应与加杠杆的不断正反馈。6月12日之后，可能大家要开始阶段性适应去杠杆的负反馈威力，借钱买股，本质是透支和放大了需求，当亏钱效应出现后，需求的萎缩是倍增的。采取市场化调控手段降温，是这届政府调控市场手段区别于往届政府最大不同之处，无论是采用行政手段貌似粗暴的给市场降温还是市场化手段加大供应控制需求给市场降温，在主观本质上都是一样的，都是认为市场已经过热了，为防止资产泡沫过大而给市场降温，差别的只是手段。（上个月的伟志思考《供求关系正在起变化》进行了分析），但是市场化手段形成的高位供求平衡最大的问题是，大量的资金被抽血离开了市场，今年前6个月产业资本减持接近5000亿元，加上IPO和再融资，总量非常惊人。抽血量过了会伤元气，复原需要的时间和营养远比行政手段短期恐慌没有实际抽血要更长更难。一句话讲明行政手段降温与市场化手段降温的本质区别，就像家长教育孩子一样，假装要打吓唬一下孩子是行政手段降温，心里真气了狠狠打一顿让孩子记忆深刻就是市场化降温。这一次市场化降温可能会让不少人记忆深刻的。

主板的牛市没有结束，不代表接下来的日子，每位投资者的生活都充满鲜花与阳光！这一轮牛市，是全流通环境下第一轮牛市，也是中国股市成人礼的开始，未来牛市下半场的市场赚钱方法，会逐步接轨成熟市场，随着这一轮大调整结束，市场可能会步入指数波动区间收窄，盈利依赖行业配置与个股选择为主，试图把握系统性牛熊盈利的模式可能需要等待很长的时间。大区间震荡的行情中，传统趋势投资人追涨杀跌的模式可能会有所挑战。

牛市中的风险为何比熊市中更致命？因为在一轮循环当中，之前的所有反复正确的成功经验，都是为后来犯致命错误做积累。几年熊市下来，投资者不断抄底被套斩仓止损，反复教育了投资人，有盈利要及时落袋为安不可贪心。因此到了熊市后期，市场脱离底部开始牛市征途时，过去几年熊市中形成并不断强化的在过去有效的打法不灵了。牛市过程也同样的，过去的每一次回调，越是跌得多，敢于逆势买入的都是正确的，调整下跌卖出回头看都错了。到了牛市末端，大家冷静总结一下，牛市中就要敢于买入持有，坚决不卖！每当出现调整要坚定的大胆的买入！这种思路或许会正确十次甚至更多，但是我们知道最后一次就会很致命！但多数人不明白这一道理。熊市中形成的错误思维，最多少赚一点钱，牛市中形成的错误思维如果不能及时果断纠错，就会致命！因此投资除了要具备看大趋势的视野格局，也应该汲取一些道家否极泰来、盛极而衰的哲学思想。

投资策略思考

从5月下旬开始，我们对市场过热情绪就开始变得谨慎，逢高一路在减持手中的小票。到6月中旬前，创业板股票总仓位不到4%，我们的现货总仓位已经下降到50%以内，有对冲功能的产品，都在5000点以上加了20%的空头套保，这类产品的实际仓位只有30%左右。

由于提前降低了仓位，对于这次调整，对于我们来说不全是坏事，我们基本面研究的团队正加班重新聚焦优秀的标的，这次调整的中后期，我们会逐步重新吸纳这些在未来震荡市中还会有持续上涨动力的最优秀的企业。

吴伟志

                                       2015年6月27日于映月湾