五月份的A股市场从指数角度看波澜不惊，沪深300微涨1.2%，万德全A微跌0.06%，创业板综指跌幅稍大一些，达到3.29%。表面平静下的内部继续分化，跟4月份白马调整不同的是，5月份下行压力比较大的领域主要在可能受地方政府降杠杆影响有关PPP类的公司，与投资下行周期受损有关的行业公司也表现疲软。另一方面，一周内*ST吉恩、*ST昆机、*ST烯碳三家公司被强制退市，不少投资者血本无归的惨痛亏钱效应，对ST板块和绩差板块也形成了较大的下行压力。看来股市的非系统性风险伤人更甚，因为对于这些买错股票无法退出的投资者，下一个春天可能与你已经投到股市的钱再也没有关系了。一些业余投资者正在为自己的不专业付出惨痛的、无法挽回的代价，让人揪心！

近期资本市场和媒体的关键词是：违约、踩雷。

最近讨论股事与房事已经out了，债事才是金融圈朋友见面打招呼的第一句话。可以说，笔者从事金融行业二十余年，市场从未像今天这样关心企业债务和违约问题。部分债券型基金由于配置了违约的债券，净值大幅下跌，跌幅甚至远甚于股票型基金。看来对于固定收益的更准确诠释应该是，“收益是固定有上限的，风险是不固定的”。遥想当年百富勤在投行领域做得风生水起，一笔印尼的债券投资失误，公司就清盘了。这也就是为何耶鲁大学基金的斯文森坚持在组合中持续提高权益类投资占比的原因，因为他认为投资的关键不是相信借款人的承诺，而是对未来现金流的判断。这与我们中欧瑞博在投研决策过程中常说的那句话：“绝不要用耳朵来决策，一定要用大脑来决策”非常类似。在我过往记忆里，没有看到用耳朵做决策能够取得持续成功的人。

2018年至今，市场上共有20只债券违约，涉及金额166亿元。相对于中国32万亿的债券规模来说，仅就数据本身看，这个违约率微不足道，甚至远低于银行百分之一点几的不良贷款率。过去我们常说，中国债券市场最大的问题就是不出问题，所有的债券几乎没有违约的。打破刚兑允许违约是这一轮“金融强监管”的目标之一，目前开始有一些违约出现这不是挺好的么？大家为何如此忧心忡忡呢？

走近一些来感受债市的真实情况，由于违约引发投资者避险抛售，目前信用债的收益率大幅上涨，债券二级市场交易中的品种中收益率超过9.6%的达到400只，收益率在10%-20%共有244只，20%-40%的70只，收益率超过40%的有20只。收益率一旦超过10%，发行人再融资就会出现困难。截止5月23日，今年已经有1933亿元的债券取消或推迟发行。上市公司东方园林原计划发行10亿债券，实际发行5000万事件，引发市场担心导致股价持续大跌市值蒸发超过百亿元。

这些债务违约现象背后的本质是什么？事态会如何发展？对企业、实体经济、债市、股市有什么影响？这些才是最值得讨论的问题。

时间和篇幅所限，今天先就定性问题进行初步的探讨，“我们这一轮债务违约现象与2008年美国债务危机本质上有何差异？”

大家都知道，2008年债务危机形成的主要原因是美国的银行体系由于房地产价格长期处于景气上行周期中，违约率长期处于低位导致金融机构风险意识丧失，为了追求短期的业务和利润，后期将大量资金贷给没有实际购房能力和还款能力的“次级客户”，这些贷给次级客户的“次级贷款”在投行不断资产证券化后，最终的风险仍然有大银行承担。当货币收紧房价由涨转跌后，“次级客户”的违约行为出现，推导了多米诺骨牌，引发资产价格螺旋式下跌的明斯基时刻的到来，最终引发金融危机。

中国眼下的情况，同样是由于长期以来，中国债券市场无论是地方债还是企业信用债的违约率极低，导致企业债和地方债形成了“刚兑泡沫”，无论什么企业的债券大家都敢买，高低信用等级之间的债券利率差异根本没有反映出合理的风险补偿。大量的经营现金流很差甚至没有现金流的“次级客户”，在过去几年“影子银行”盛行的时期，能够很轻松通过银行表外的方式借到大量的资金，一方面用于维持企业或地方政府“庞氏融资”的资金链条，另一方面将资金用于低质量的乱投资。自从监管部门开始金融强监管、拆解影子银行后，“次级客户”们借新还旧的庞氏融资链条难以再继续维持了，随着时间的推移，药效慢慢显现出来了，于是就有了眼下违约率逐渐显现出来的景象。

从同样是金融机构丧失风险意识将大量资金借给没有还款能力的“次级客户”这一角度看，眼下中国债券市场存在的问题与2008年之前的美国房地产次贷有着类似之处。导致美国债务危机的原因是监管失察，放任了加杠杆的地产泡沫自然膨胀，最终泡沫破灭引发明斯基时刻到来。而我们政府这一次提前洞察到这方面存在危机隐患，主动对金融领域进行“炸弹清除”。如何在实现打破“刚兑泡沫”培养机构与投资者风险意识的同时，又能把握好力度，防止引发市场的情绪恐慌甚至失控，从个别公司的非系统风险发展成为系统性风险，这是摆在监管者面前的一道值得高度重视和认真研究的课题!

监管部门一直在努力中，就在上周五，央行和银保监会发布了三个新政策，分别是“银行联合授信机制”、“扩大MLF质押券范围”、“约束货币基金的T+0赎回”。这些都是针对眼下在强监管过程中存在的问题和风险点的有针对性的政策措施。对于中国“大政府”模式的制度优势之一就是体现在应对危机上，因此对于最终能控制住不引发系统性危机，还是应该充满信心的。对于过程如何发展？是否会引发阶段性情绪的波动？这是需要持续观察的。

近期股市投资策略思考：

1、风险与机会都是非系统性的，分化仍然是主旋律。

2、对于优秀的公司，敢于坚持在情绪低迷的阶段耐心播种，这一阶段坚持赚最优秀企业阿法的钱仍然是最优策略。但阶段的盈利目标不应过高。

3、要有持久战的战略耐心，优秀公司即便阶段股价有波动，也可以买入不止损，短期涨幅过大也可部分做些交易，长期看，交易做与不做区别不是很大。

4、对于债务问题和监管政策的演变，保持密切的关注，贝塔的拐点可能会有债务问题的政策发展变化直接相关。

5、如果把市场投资对象分成四类：第一类没有分歧的阿法，第二类有分歧的阿法，第三类有很好市场共识的贝塔，第四类普通的贝塔。对于四类投资对象，眼下阶段重点还是布局第一第二类，第三类可以做好随时出击的准备。第四类还不着急，可以再耐心等等。

                                      吴伟志