张琳：您今天在发朋友圈的时候，直接提到了新型牛市还是新型熊市？是指什么呢？

吴伟志：2022年已经开始三个交易周了，开年以来很多朋友的对今年的投资目标不断修正，从发大财到少亏钱到回本。2022年是新型牛市还是新型熊市，今天发朋友圈时候，我就想了这个很有趣的问题。

我们观点是很明确的，2022年和过去的这三年剧本是一样的。如果你投资掌握了方法、做对了就是新型牛市，如果你找错了方向、做错了，对于你来说就是个新型熊市。就像过去的一年，我们看到有很多投资者取得了很好的投资回报，这是因为他理解了牛市当中的一些因素，一些困守在困难地方不断亏钱的投资者，很明显是一个熊市。

所以我们觉得究竟是新型牛市还是新型熊市，两者都对。就像我们经常听到的那句大家很熟悉的话，最好的年代和最坏的年代，它取决于你站在哪个方向来看。

张琳：的确从2018 年到现在，这一轮的牛市已经进入到第四个年头了。按周期来看，大家觉得似乎已经到了一个顶点了，尤其从去年底到现在，核心资产或者说高景气赛道的标的回撤，都让大家心里有很多问号。在您看来市场发生了什么变化？

吴伟志：在 2019、2020 年大放异彩的核心资产，2021年大放异彩的赛道股，我们都可以把它当做自然界中不同的花，花季有先有后而已。2021年春节回来之后核心资产到现在跌了很多，包括创新药龙头公司，腰斩之后还继续下跌，其实是它们的花季过了。

这些赛道股也是一样，整个大自然有它的四季，每一种植物，每一种花也有自己的四季。比如到了八九月份，荷花就再也看不到踪影了，但是你这时候对菊花可以有期待，10月份菊花谢了，这时候我们可以对梅花有期待。2022年开始可能很多品种，很多赛道又会迎来它自己的春季。

张琳：所以市场是在发生着切换。想问问您对于刚才说的这些花季变化中的选择会是怎么样的？比如说我们其实从去年大趋势，就在讨论新能源，很多人都说你们为什么总在讨论新能源；新能源也好，光伏、风电等等，这些市场关注度虽然很高，但也有分歧。很多人认为它的景气度赛道非常长，只要拿着就好。但也有人认为树肯定是不能涨到天上去的，估值肯定是有天花板的，泡沫就在为什么大家视而不见呢？您会同意哪种观点？

吴伟志：我觉得大家一直在讨论新能源，讨论碳中和中的光伏和风电是有它的道理的。因为从行业成长的空间来看，拿新能源汽车来说，在 2021 年底在中国的渗透率达到了 20% 以上，但在全球的渗透率只有6%。新能源汽车的渗透率从 6% 走到60%，甚至更高是必然的 ，所以说产业链上很多公司的收入和利润依然有比较大的成长空间。

它的问题不是在于行业没有空间，而是在于经历了过去三年牛市，大家对这个领域的参与度不断提升之后，这里面不少的公司的估值可能过贵了。现在渗透率是6%，估值可能反映是 50% 的渗透率了。从 2021 年春节到现在，很多核心资产的股票跌了很多，不是公司不好，是估值走过头了。

我们2022 年提醒投资者一定要尊重常识，相信常识。什么是常识？巴菲特老先生曾经说过的那句话就是一个很宝贵的常识，再好的公司都不能给过高的估值。做投资你既要知道它好，还要知道它值多少钱。我们觉得第二个问题是专业投资者的必修课，对业余投资者来说是比较难的。

张琳：我们去年讲公募基金的时候，大家就会说机构抱团，会一致地去选择一些他们认为好的东西进行布局。但是我们好像往往听到私募投资人的时候，大家秉持的好像都是逆向投资的一种价值观。

吴伟志： 逆向永远只能用在择时上，用在对市场情绪的感知和判断上，不要用在赛道和公司的选择上，这是我们的理解，不一定对。因为成功的法门有 84,000 种，二级市场投资者各有各的成功方法。但我们内部反复强调，我们从 2015 年开始就看好新能源汽车这个赛道，这么多年一直不动摇，不管涨得再多。

我再补充一点，关于今年热门赛道股的下调，虽然再好的赛道过热了会调整，但是对于成长型的赛道来说，我们看过国外无论互联网还是很多新经济的历史，指数调整30% 到 35％左右幅度就差不多了。所以我们觉得这一轮热门赛道股调整下来之后，对于里面有竞争力的专精特新的、未来业绩依然有成长空间、估值不贵的公司，这一次是很好的机会，越调整越好，这是我们跟市场有些不太一样的观点。

张琳：那在这样的调整过程中，你们会频繁调仓或者做择时吗？

吴伟志：我们会调仓的。简单讲一下我们公司对新能源汽车、光伏、风电的投资策略。第一这些领域我们战略看好，内部确定的是在这些领域的配置区间10%到30%之间。当它很便宜，我们觉得性价比不错的时候，我们会达到上限配置30%。其实今年以来的市场下跌对我们的影响不大，大概去年四季度开始我们就不断地在减持新能源汽车光伏的配置了。所以到了年底时候，这里的配置已经降到下限。

降低配置并不是说能精准地判断什么时候开始调整，其实还是基于一个很朴素的估值常识，跟我们其他领域跟踪研究的公司相比，估值空间吸引力已经下降了。所以我们就减持了这里的配置，增持了其他更有吸引力的方向。最近调了这么深以后，相反我们最近又开始更加关注这里了。

张琳：这个其实跟我们之前有一些嘉宾的判断也是一样的，回调是给了大家一个机会，跟去年那一波也有很多的相似点。当热门赛道估值过贵的时候，你们注意力转移到哪里去了？

吴伟志：我们团队内部每一个小组都是用数学来做投资的。所谓数学，我们研究了一家公司，会看它当下的市值和五年以后的合理市值，这两者之间年化的收益率是多少。由于新经济赛道的公司不断上涨，离5年以后的市值空间变得很小了。在各个领域当中有一批没有涨的公司，相对来看我们的量化显示出来的数据吸引力很大了。总体来说我们在2022年当中更加偏好低估值，更加偏爱用买断公司的标准来做投资。

比如说在大家都很不喜欢的通讯领域，像中国移动、中国电信这种公司，其实我们觉得经过了很多年的持续下跌，美国又制裁，海外投资者又不可以持有，把它抛光了。我们从买公司的角度来看是很值得投资的。传统能源里面，比如受到美国制裁的中海油，从测算它的企业价值的维度来看很有价值。医药领域按照我们公司的跟踪，从去年开始整体就走入熊市。但当中的中药板块我们觉得估值挺便宜的、挺有吸引力的。所以我们医药里面配置的是更加倾向于往中药，尤其是中药配方颗粒方向去倾斜。所以我们在各个领域当中都喜欢去找一些用买断公司的标准敢于持有的公司。

张琳：那意味着你可能要持有很长时间。

吴伟志：有些东西的时间是不好把握的，因为我们不光是看低估值，低估值我们已经看了几年了，我们也看高景气度，这里也看消费和医药，因为我们有超过20位研究员覆盖了这些领域。那么在我们每个月的比较当中，可以很清晰地看到市场还是有很明显的变化。我们感觉痛苦了很多年的低估值赛道的花季到了。这是我们认为的一些新变化。

张琳：除了选股，肯定还是很重视自上而下的，包括宏观政策的研究。进入到新的一年，我们看到很多的政策在不断出台。对于2022年，结合目前国内国际形势、政策的变化，你们看今年机会更大的地方和风险更大的点在哪里？

吴伟志：今年风险更大的地方，我们觉得还是要关注海外的一些冲击。节目还没开始之前，我看到俄罗斯的股市暴跌，美英从乌克兰撤出外交人员。我觉得会不会有一些突发性的事件去冲击资本市场的一些阶段性的影响，包括美联储可能加息，这些因素我觉得可能会对投资的情绪产生一些扰动。但我个人觉得这些事件的发生，影响更大的是美国和相关国家的股市。

中国也会受到阶段性的影响，但我们觉得对A股影响更大的还是中国自己的财政政策、 货币政策的周期，自己的经济周期。我们觉得相对来说虽然有一些扰动，也有一些机构客户反复问我们怎么看美联储加息这个事情；我说我们要反过来看，一个是在过去几年美联储不断放水，美国股市不断创新高过程之中，中国有没有跟随？中国的货币政策和股市都没有跟随。那么反过来看，最近我们看到包括一些中概股在海外整体的走势是强于美国股市的。我们觉得影响还是要看中国央行的政策，我们更加关注中国央行的政策。

张琳：央行今年开年以来的动作，我们可以理解成是降息降准的节奏。但是从历史上来看，中美的货币政策其实是有相关性的。如果接下来美国加息的步伐越来越确定，越来越快。你觉得我们的央行政策不会跟进吗？因为我看到一些市场分析说，开年我们把一些政策前置了，但是后边其实可能还会趋于同步，而这个时候市场又会发生什么样的变化？

吴伟志：从我们自己看到的现象来看，中美的货币政策完全是反向的，在一段时间内我们觉得很难同向。我们可以看几个经济中的现象，比如美国的资产价格，尤其是看房价，美国的利率极低，房价极高。再看中国的房地产市场，当下的中国房地产市场其实正陷入一个需要政策宽松，需要把它从停滞重新变成健康循环这样的过程。所以我们觉得两者之间的差异是很大的。因为中国经济体足够的大，有自己的内循环。所以我们的货币政策可以是自变量，不像小经济体一定要跟随美国的货币政策，从过去来看都没有跟随的。

张琳：过去一年受冷落的行业，除了医药还有哪些是您觉得大家在2022年需要关注的？

吴伟志：我觉得互联网这个领域是值得关注的，因为经济数字化的大趋势是不可改变的。包括今天我在深圳，您在北京，都很顺利地完成了一场互动和交流；现在我们出去买东西越来越少，电商也好，互联网公司也好，其实人们对它的需求和它创造财富的能力是没有改变的。

过去一年多的变化主要是受到一些预期和政策，包括美国资本市场监管政策的影响。我们觉得这些政策始终有周期，一个企业只要有价值，越跌对于价值型长期投资者来说，确实是很好的机会。

张琳：我还想追问一下，低估值、被忽略的公司，招人恨总有招人恨的原因。在这么多的公司中，肯定还有把真正好的东西挑出来的维度，你们挑选的方法是什么？

吴伟志：我们挑的方法主要是，做投资很多下跌的公司，大家都怕落入价值陷阱。最重要是要思考 5 年、10 年以后客户是否还需要它，是否有价值。比如说5 年时间来看，原油和煤炭可能还在， 20 年、 30 年后就不一定了。但我们觉得说像互联网的服务、通讯服务，5年、10年后我们一定还是需要的，所以像这样的公司就不大容易成为价值陷阱。

张琳：您更多的还是在看他们的竞争力是不是保持。

吴伟志：对，它是不是还满足了社会的刚需。我们觉得一个企业的价值在于它满足了社会的刚需，解决了社会的痛点。比如为什么我们离不开腾讯，因为它解决了社交需求；虽然反垄断，阿里、京东和拼多多最终还是更便利的给商品和消费者之间搭建了桥梁，解决了痛点和刚需。只不过说究竟是由哪一家公司来完成这个使命，作为机构投资者我们觉得不要紧，我们研究员对月活等各种数据盯得够紧，只要企业的竞争力还在，始终是有投资价值的。

张琳：您说到刚需，我就想到了买房子，今年年初以来比较扛跌的就是地产链，我觉得它也符合您说的低估值，被市场忽略了很久的赛道。地产赛道会不会在您关注的池子里？今年的机会怎么样？

吴伟志：地产也在我们关注的池子里。我们很多年没有配置地产股了，虽然在我们池子里的比重不高，但从四季度开始，我们加强了对地产的关注和配置。我们研究过日本和美国房地产的一些历史规律，虽然18万亿销售是个峰值，未来不会有成长且会逐渐下降。我们评估了一下，就算高位回撤的幅度与日本类似，中国未来一年的房地产销售也会有10万亿。如果净利润率降低到8%，这个行业一年利润也有 8000 亿。如果它是一个稳定的行业，10 倍市盈率是可以有的，所以整个地产行业未来有8万亿左右的总市值，我们觉得还是有可能的。

所以我们觉得在这一轮地产出清的过程之中能够活下来的这些龙头公司，尤其是一些管理优秀的国企和央企还是有价值的。龙头公司如果在 8 万亿市值当中能占 20% 的市值，也有上万亿的市值，现在所有地产龙头公司也就 2000 来亿的市值。所以我们觉得好不能给过贵，那么差也得有估值底线。大家都不喜欢房子了，免费送给你，你还不要吗？所有商品都有它的价值所在。

张琳：你除了关注地产商本身，地产链上的机会是不是也在同步关注？

吴伟志：我们也有关注。地产链的公司大家都知道过去处于风险释放期，比如很多消费建材类的公司跟几乎所有的地产公司都有合作，对于一些经营比较激进的民营地产公司来说，还是有相当多的公司到目前来说有不确定性，它们的应收账款需要有放下包袱的时间。所以在我们的顺序上会稍微放后一些，需要风险出清以后才更加安全。

张琳：那您觉得2022年地产行业的风险能够出清吗？因为它可能是个双刃剑，一方面你会重视它的机会，但另一方面如果风险进一步可能外溢的话，实在是牵扯到众多行业的链条，对市场是不是还会带来一些相应的风险是需要我们重视的？

吴伟志：是的。在这个时点上就对它下结论，我觉得是不客观的，因为它是个因变量，地产这一次的出清以及风险最终扩散到什么程度取决于政策。达里奥的《债务危机》这本书写得特别好，他也讲了最近中国地产领域的这些债务危机问题，按达里奥的理论，一旦债务危机进入到货币化阶段就不是问题了。所以我们觉得按照他的标准，现在中国地产领域债务危机还在前半段，还没有进入货币化阶段。我也设想了几种情境，这一次可能中国的地产领域是结构性风险，而不是系统性风险，就是说有一批公司会离场，但会有相当一批管理优秀的公司接盘，地产行业的风险还是可控的，但这也是不确定的，需要边走边看。

张琳：那您觉得也是低迷了很久的保险行业还会有空间吗？

吴伟志：这里面我们还需要观察一下，地产产业链处于出清过程，保险和一些管理差的银行，其实也是地产产业链的组成部分，给地产提供的是资金。我们不太清楚哪些公司通过非标形式投了哪些房地产信托产品，我们看到某家白酒公司投了很多恒大的信托产品，我们现在看不清。

做投资其实在做选择题，对于地产当下 yes or no 我们判断不清楚。在这种情况下，我们选择没有风险的、确定的领域，可能收益率会低一点。举个例子，比如2008 年金融危机的时候，巴菲特抄底，是通过买可转债抄了高盛的低，它的涨幅不是最大的，有很多公司的涨幅远远超过高盛，但是抄高盛是最确定的。做投资在风险我们没有看到完全确定出清的阶段，我们愿意选择最确定的最安全的东西来配置我们的资产。但一旦我们觉得进入达里奥所说的愉快去杠杆的阶段，就可以增加进攻性和弹性，在这个阶段我们还是觉得，地产领域的配置，相对会以最保守最稳健的方式参与。