中欧瑞博

您的位置: 首页 > 瑞博视角 > 正文

中欧瑞博:复盘两轮美元升值周期中的危与机


编者按

本文依据中欧瑞博合伙人、联席投资总监、量化投资部总监黄松杰近期交流的主要内容整理而成,提炼其核心逻辑与重要结论,供投资者参阅。欢迎在评论区发表您的观点,与我们交流探讨。

中欧瑞博量化投资团队在投研体系中担任,逐步将投资方法模型化的角色,为主动投资提供仓位和行业配置比例等建议及数据支持,增加投资和决策的科学性,减少艺术性。

中欧瑞博近30人投研团队持续根据市场变化进行专题研究,以史为鉴,输出专题报告及结论,以期对投资组合实现策略适配提供参考。

当下,美联储持续激进加息,美元处于升值周期,或将导致新兴市场国家爆发新一轮危机。通过对过往两轮危机的回顾,我们认为,若新兴市场发生危机,美联储政策迟迟不转向,美元会是一个比较好的投资品种,其次是美股,危机国的股市也有做空机会。



历史上经典的由美元指数升值导致的,新兴市场国家债务危机共发生过两次:1982年拉美债务危机,美元指数涨95%;1997年亚洲金融危机,美元指数涨50%。


我们将通过对这两轮危机发生的前因后果,及彼时美股、美元、美债、黄金、汇率、危机国股市等各大类资产所蕴含的投资机会进行剖析,为当前可能爆发的新一轮危机提供应对之策。


1982年拉美债务危机


危机爆发前:

经济高速发展,外债迅速膨胀


20世纪70年代,许多拉美国家为加速本国经济发展,制订了过于庞大的发展计划,但拉美国家普遍储蓄率偏低,为了维持较高的投资水平,只能举借外债保证资金供给


以进行大规模石油开发的墨西哥为例,1978年至1981年墨西哥经济保持8%-9%的高增速。受益于美联储宽松货币政策,同期墨西哥的债务总额增长近20倍,从1970年代初期的50亿美元激增至1982年危机爆发前的876亿美元;债务规模的膨胀速度远超GDP增速,1982年墨西哥外债余额占GDP的比重高达63.8%。


同样大幅增加投资的巴西、阿根廷等国,外债占比也均由70年代的20%以下升至80年代的50%以上。




危机爆发:

美联储加息,大宗商品下行


1978年伊朗、伊斯兰革命爆发,引发第二次石油危机,危机加剧了西方国家的滞胀时任美联储主席沃尔克为抑制通胀强硬加息,1979年至1982年持续采取紧缩货币政策,将联邦基金利率从11.2%提升至19%的历史新高,贷款利率也提升至21.5%。


1981年开始,拉美国家1971-1972年发放的中长期贷款逐渐到期,短期债务比例上升,加重其短期偿债压力。在如此高利率且高外债杠杆率的情况下,借新还旧玩不转了


另一方面,拉美国家的外汇收入以出口原材料为主,美国收紧货币政策、美元走强、叠加全球经济下行,大宗商品的价格因此下跌,这意味着拉美国家出口收入的减少和国际收支的恶化。经常项目的赤字,需要资本项目盈余来弥补。


雪上加霜的是,随着拉美国家经济状况逐步恶化,外资流入减缓甚至净流出,资本项目盈余也出现下降甚至赤字。


拉美债务危机随之爆发。1982 年8月12号,墨西哥宣布无力偿还外债,随后巴西、阿根廷、秘鲁、智利等国家也相继宣布推迟偿还外债。


危机前后各类资产的表现


美股

1981年6月16日至1982年8月12日,危机前一年,道琼斯工业指数下跌23.23%,主要由于美国经济再次进入衰退,美联储为抑制通胀而强硬加息。


1982年8月12日至1983年11月25日,危机后一年,道琼斯工业指数上涨64.36%。一是由于美联储持续降息,形成放水牛;二是拉美债务危机的持续发酵,使得国际资本大量从新兴市场国家撤出,转而流向美国,美股和美债都成为避险资产。


美元指数

受益于美国经济复苏及拉美危机带来的资金流入,美联储利率虽在1981年见顶,美元指数并未同步见顶。1982 年8月12号墨西哥宣布违约时美元指数点位为121,最终涨至1985年2月25日的164点,区间涨幅约35%


10年期美债

拉美危机爆发时及爆发后对美债利率影响不大。


黄金

黄金价格在危机发生后,短期上涨了40%。当时美国通胀在高位,黄金具有保值属性,叠加拉美危机爆发后的资金避险需求,黄金上涨或有时代的特殊性


新兴市场国家外汇

1982年之前墨西哥采用固定汇率制,1982年2月从0.026开始贬值,到1982年8月12日墨西哥宣布违约,汇率贬至0.0758,到1990年危机基本结束,汇率贬至2.94,贬值幅度超过90%。



1997年亚洲金融危机


危机爆发前:

雁形发展模式,外债高、期限短


二十世纪七八十年代,亚洲经济形成以日本为首的雁形发展模式。日本向技术密集型产业升级,其劳动密集型产业向韩国、中国及东南亚转移。雁阵模式方便亚洲各国快速复制产业链,依靠投资及出口带动居民就业和经济增长,创造了“亚洲奇迹”。


这些后发国家主要承接海外产业链,形成了以制造业为主导,“投资-扩产-出口”的经济发展模式,但也造成产业结构单一和外债高、期限短等问题


以泰国为例,1996年之前,泰国的经济保持6%到13%的高增速。随着经济增长,宏观杠杆率在1996年达到400%。在资本开放早期,由于外国投资者不愿意提供长期贷款和本币出借,泰国融资来源多是短期外债。



一旦国际融资中断,银行将面临坏账风险,主权国家则将面临金融危机。危机爆发前,泰铢对美元实行固定汇率,美元升值后其币值也容易被高估。


危机爆发:始于泰国,危及全球


该模式中蕴含的内在矛盾和海外宏观环境突变,共同导致了亚洲金融危机。


1994年至1996年,美联储从4%加息到6%。随着日本地产泡沫破灭,1995年日本进入降息通道,美元对日元升值,盯住美元的汇率政策使得亚洲新兴国家的货币相对日元被动升值,削弱了东南亚国家的出口竞争力。


泰铢危机发生前,泰国的中短期外债高达790亿美元,而泰国的外汇储备只有300多亿美元。1997年6月泰铢遭到大量卖空攻击。泰国为了维持固定汇率,动用美元储备,大量购进泰铢。耗尽外汇储备后,当年7月,泰国宣布取消联系汇率,实行浮动汇率,泰铢一天之内下跌了20%左右,其后泰铢总共贬值了60%,亚洲金融危机爆发。 


随后菲律宾、印尼、马来西亚、新加坡、韩国等亚洲国家外汇市场相继失守,也使得与之关系密切的日本经济陷入困境,亚洲金融风暴继续恶化。


1998年8月初,趁美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际,国际炒家对香港发动进攻。香港特区政府予以回击,使国际炒家损失惨重。


国际炒家在香港失利的同时,在俄罗斯更遭惨败大伤元气,带动美欧国家股汇市的全面剧烈波动。亚洲金融风暴已经超出区域性范围,具有全球性的意义。1999年,金融危机结束。


危机中各类资产的表现


从金融危机传染的链条来看,金融危机受到影响的国家分为三类:


1、由于自身问题爆发危机的国家和地区;

2、受到传染并爆发金融危机的国家;

3、受到传染但未产生金融危机的国家。


由于自身问题爆发危机的国家和地区


这类国家和地区主要包括泰国、韩国、马来西亚、印尼、俄罗斯、中国香港,共性是经济结构自身存在问题,同时由于固定汇率或者联系汇率等原因,导致其股市下跌大大提前于金融危机的爆发,下跌过程长、深度大。



例如,泰国金融危机始于1997年7月2日,而股市下跌始于1996年1月,危机爆发时股市已跌去65%,危机开始后又跌了60%,中间有过两次大反弹,涨幅分别为40%和60%。


分行业来看,泰国大盘SET指数下跌85.35%,房地产(-98.19%)、证券(-96.48%)、银行业(-94.20%)、机械设备(-92.50%)、建筑材料(-89.17%)、石化(-88.15%)、信息通讯(-87.99%)等7个行业下跌幅度更甚于大盘,除了机械设备,其他6个行业在大盘反弹时,涨得也最快,对危机最为敏感。下跌幅度最小的则是旅游休闲(-20.14%),因为泰国的游客主要来自国外,而欧美国家受1997年危机影响甚微。



泰国股市的这种表现和泰国经济结构有关。泰国外债规模较大,集中于证券和房地产,银行呆账坏账规模巨大,因此首当其冲,跌幅均在90%以上;其次是建材、机械和石化等周期性行业;农业、旅游等消费品和公用事业跌幅较小。


在金融危机爆发后,泰国政府采取了扩张的财政货币政策,并实行了产业政策调整,对房地产、银行业进行了改革,并对其优势行业如汽车业进行了扶持。因此,在第一次大反弹时,房地产、证券业和银行业反弹幅度较大,均在350%以上;周期性行业及其优势行业也表现良好,反弹幅度均在100%以上。


受到传染并产生金融危机的国家


这类国家往往与首先爆发金融危机的国家经济有密切联系,但由于其本身经济不存在明显问题,因此股市下跌幅度相对较小、恢复较快、趋势与金融危机基本同步。


以日本为例,日元从1997年7月初开始迅速贬值,而日经指数则自1997年7月28日起下跌至1998年10月,总跌幅为37.4%;从底部上涨至2000年高点,涨幅62%。


股市各行业表现同样和日本经济结构有关。医药具有良好的防守属性,证券涨跌幅均最大。受影响较大的均是与危机国进出口相关的行业,如航空运输、钢铁、采矿、海运等。进出口状况好转后,相关行业也表现较好。在第一次大反弹中,其批发贸易业反弹幅度在500%以上,其证券业、支柱产业如信息通讯、电子设备和精密仪器业,反弹幅度也在100%。



有传染但未产生金融危机的国家


这类国家包括美国、欧盟等,它们本身经济不存在问题,地理上远离危机国,仅通过贸易和国际资本流动受到影响。因此,这些国家的股市下跌时间短、幅度小、恢复快,长周期基本不受影响;并且是在危机国的需求明显下降、货币明显贬值后才下跌。此外,受传染国之间也有再相互传染的情况。



例如,1997年7月危机在泰国爆发,美股并未受影响;10月初,亚洲金融危机全面爆发,纳斯达克下跌10% ~12%,开始震荡。1998 年7月,俄罗斯债务危机爆发,美股下跌,到10月初标普和道指累计跌20%,纳斯达克跌30%。同年9月29号、10月15号和11 月17号,美联储各降息25个基点,美股开始企稳回升,纳斯达克、道指和标普分别上涨55%、18%和28%。


当时的美国本身经济发展非常良性,高增长低通胀,加之产业转型、利率下行,美股走出了牛市行情。危机期间更多资金回流美国,助推了美股及美元指数上涨。


反观黄金指数,受强势美元影响,在此阶段避险作用有限。



对当下的启示


两轮危机爆发核心国的共同点


1、危机爆发前,这些国家均有一段经济快速增长期,同时外债规模也急剧扩大;均实行固定汇率,短期外债占外汇储备比例都很高。


2、外部环境变化导致这些国家经济增速持续放缓,美元走强,外资流入放缓。


3、四个危险的宏观指标信号:外债存量占GDP的比重超50%,外债占外汇储备比重超过100%,GDP增速下行,资本持续净流出,同时出现四大信号的国家较大概率爆发危机。


假如爆发危机的三大投资机会


2021年1月至今,美元指数跟随美联储利率波动,累计涨幅22%,或将成为危机的诱因。


目前阿根廷和斯里兰卡的外债存量占GDP比重超过50%,短期外债占外汇储备比重超100%,斯里兰卡已经爆发经济危机。阿根廷实行浮动汇率,通过汇率贬值延缓了危机发生,同期人民的生活水平下降。南非的情况稍好,外债存量占GDP的比重为51% ,短期外债占总储备的50%。


假如新兴市场发生危机,美联储政策迟迟不转向,根据过往对过往两轮危机的复盘,首选的投资品种为美元。危机发酵期间,美联储利率或下行,但只是干扰,不改其趋势。


第二个好的选择是美股。如果危机发生地远离美国,供应链跟美国没有太大关系,危机对美股基本没影响。如果美股因为投资者恐慌出现下跌,每一次的下跌都是一个较好的买入机会。美股中受影响最大的是银行业,尤其是危机地相关的银行。其二是高估值、涨幅比较大的股票。


第三好的投资选择是做空危机国股市,尤其是危机核心国,优先做空银行、证券和地产,其次是大盘指数。如果这些国家顺利渡过危机,灾后重建中,可做多银行、证券、地产及最具竞争力的产业。



本文作者  黄松杰

中欧瑞博合伙人

联席投资总监




● 往期推荐

● 罗.普莱斯70年代投资带来的启示   

● 本轮旧能源大周期的投资机会思考

● 资本集团:熊市是投资者的朋友