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伟志思考：这轮美元升值会否引发大危机？
中欧瑞博

      三季度的资本市场，对于全球来说都是灰暗的，万得全A指数三季度下跌-12.61%，纳斯达克指数冲高回落，全季跌幅为-4.11%，但全季振幅高达23.65%。A股场内特征看，弱势特征非常明显，市场对利好反应冷淡，多数热点行情都是一日游。9月份内，药明生物、紫金矿业、华友钴业 ….一批蓝筹白马先后破位下跌，“一天杀一匹白马”，竞猜谁是下一匹倒下的白马，成了近期微信群里调侃的话题。五六月份反弹行情中最强劲的热门赛道，近期也疲态尽显，新能源车ETF从三季度的高位下来跌幅达到-28.7%，光伏ETF从高位下来-21.16%。之前的各种信仰，开始遭遇到重大的挑战了。海外市场，近期也是高潮迭起，9月21日，美联储如期加息75个基点后，美元汇率继续大幅上涨。除美元外的各类风险资产与避险资产纷纷下跌，一时间悲观情绪弥漫。全球投资者亏钱效应明显，连英国养老金都传出现了流动性困难，导致英国央行直接入场购买英国国债，给市场注入流动性。

      9月份，俄乌战争发生了不少新的变化，整体来说，常规战场上的形势朝着对俄罗斯不利的方向在发展。面对战场上的压力，俄罗斯宣布开展局部动员，征召30万预备役军人入伍，加大对战争的投入。同时宣布在乌东部四州启动入俄公投，梅德韦杰夫宣称，一旦四州加入俄罗斯后，俄罗斯可以动用一切手段和武器来保卫自己的“领土”。这段话，有着很重的核威慑的味道。

      9月26日，北溪一号和北溪二号，同时发生了爆炸，让欧洲人民对于短期内购买俄罗斯的能源缓解通胀压力的幻想彻底破灭了，究竟是谁干的，相信永远也不会有可信的答案。面对不断升级的战争以及可能的核冲突，前任德国总理默克尔罕见发声，提醒德国及欧盟当政者应当注意三点：第一是要认真对待普京的话，绝不可以当他仅仅是虚张声势；第二要留有回旋的余地（话不要说绝、事情不要做绝）；第三要面向未来。展现出一位资历丰富的老政治家对事态发展的担忧。

      俄乌战争何以恶化至此？究其根源是在于三方对于对手都缺乏丝毫的敬畏，都以追求自身完美结局为目标。

      首先对于俄罗斯来说，作为一向以全球第二军事强国的光环自居，开战前认为几天的闪电战就能将乌克兰征服，实现在乌克兰更换亲俄政权，解决克里米亚和乌东部亲俄各州独立的问题。由于自信过满，因此俄罗斯在开战初期将一些目标条件开得太高，话说得过满，而这些条件高到对于泽连斯基和任何一届乌克兰政府都无法接受的，而面对国内和国际舆情也难以回旋。被逼到绝地的乌克兰在美欧军事和经济的源源不断的支持下，常规战力不断加强，装备、士气、情报、指挥各方面，相较俄军来说都越来越占优势，如果俄罗斯不动用核武器，时间是站在乌克兰这一边的。面对战场上的有利形势，乌克兰拒绝谈判停火，提出了令俄罗斯绝对无法接受的谈判条件。乌克兰的目标显然是想彻底击败俄军（或者拖到普京政府倒台，新政府接受乌克兰条件），收复包括克里米亚在内的全部领土。这样的场景对于乌克兰来说，画面无疑非常完美。但是对于手握大规模杀伤性武器的对手，你将其逼入绝境，对方还依然顾忌舆论不敢使用核武器，这样的设想本人认为是危险的。在美国和西方国家的内心深处，恐怕也有一个完美的画面，就是让乌克兰的战争拖住俄罗斯，通过史无前例的经济制裁，让俄罗斯国内的反对派势力利用当局的错误与困难，实现政权的更迭甚至是让俄罗斯出现类似前苏联的解体，一劳永逸的解决俄罗斯对西方的潜在威胁。

      目前看，三方都在继续朝着自己的完美目标在努力。殊不知，自己的完美目标，对于对手来说必将是最不可接受的灾难，傻子才会不使用一切手段来避免这样的灾难。回顾历史，每一次重大的灾难都来自于对自己能力的高估以及对对手缺乏应有的敬畏。面对拥有庞大核武库的俄罗斯，没有丝毫的尊重与敬畏，小则给乌克兰人民带去灾难，大则更难以想象。我等草民，只能企盼最后的关头，各当事国政治家们能够保持清醒的头脑，避免最坏的灾难发生。

      无论是否爆发核战，期望军事战争及经济战争短期内结束的可能性已经很小了。对于由此引发的欧洲能源危机及对全球通胀的负面影响，可能需要有更加充分的思想和策略准备。俄罗斯会否如西方如意算盘那样，在制裁的压力下内乱、甚至解体，我们不得而知。但是从过往美国通过严厉的经济制裁，想对被制裁过的政权更迭产生催化加速的效果来看，不容乐观。无论是伊朗、委内瑞拉、古巴、朝鲜，没有看到哪一个国家在美国制裁下发生政权更迭的。

      9月21日，美联储宣布加息75个基点至3.0%--3.25%，已经连续三次加息75个基点，年内累计加息300个基点，创1981年以来最高密度的加息。美元指数随之继续上涨，26日一度飙升至114.58点，创下2002年5月以来20年的新高，截止9月底，美元指数今年已经上涨了16.86%。

      随着美联储的逐渐加息，英国、欧盟、香港….各经济体纷纷跟随加息，即便如此，英镑、欧元、日元等主要货币汇率纷纷下跌，贬值压力巨大。人民币汇率今年对美元也贬值了12.21%，在主要经济体里是仅次于美元第二强的。随着美元利率的提升，越来越多的国际游资开始回流美国，汇率贬值、资金流出、利率高企、经济衰退预期，这一系列的坏消息给其他经济体造成的压力也越来越大。貌似现象很多，但这背后最重要的关键因素，就是美联储加息、收水，资金从全球开始回流美国。从近期美联储的一系列表态来看，已经将控制住通胀作为阶段性最重要的目标，不惜以经济衰退的代价。而美国当下的就业和经济情况，在发达经济体中是最好的，因此对于利率上行的耐受能力是最好的，其他经济体及很多持有美元债务敞口的高杠杆企业，耐受力就远远不及了。从历史上看，每一轮大的美元加息和升值周期，往往都会引发某些经济体发生金融危机甚至经济危机。

      近四十年，最有代表性的两轮美元升值引爆的危机，就是1982年的墨西哥违约引发的拉美债务危机和1997年东南亚金融危机。当下，全球的利率环境，从2008年以来的长时期极低利率突然转向当下的美元汇率、利率同时飙升的另一番景象，必然会对过往几年杠杆率居高不下的企业和一些没有印钞权的国家政府产生巨大的压力。叠加这三年疫情导致经营不景气和政府财政赤字与杠杆率高企，这一次的情况可能与82年和97年相比并没有比当时更乐观。有进步的地方就是，各国政府与央行应对危机的方法论和效率有了很大的提高。

      早在年初，经济对旅游业依靠较大的斯里兰卡已经出现国债违约躺平了，阿根廷也向国际货币基金组织求援并达成了贷款协议。发达经济体里，日本、英国、欧洲的汇率贬值和国债收益率上行的压力凸显。从国内的企业来看，一些美元负债较多的企业，压力也越来越大了，相信这种情况绝不仅仅限于中国企业。一定会有一些高杠杆的国际企业或金融机构在这一轮美元升值大周期中倒下，具体是哪一些？什么时间爆？目前还不得而知，需要让子弹再飞一阵才看得到。

      但从历次美元升值都引发的区域金融危机的经验来看，这一轮美联储从低利率猛烈转向加息，我们认为大概率会在全球范围内引爆一些债务泡沫。但哪些地方先扛不住率先倒下第一块多米诺骨牌，最终债务违约如何传导？高潮及最终如何被止住，目前做清晰准确的预言可能还太早（国庆长假期间，关于瑞士信贷有可能破产的消息开始在坊间传播）。只是从以往危机经验来看，眼下的这一轮周期应该还没有到达高潮，还需要继续跟踪观察。因此，战略性做多海外资本市场的时机，仍需要耐心等待。但从今年信息传递和资本市场反应速度加快的新特征来看，美联储加息的速度也非常迅猛，因此时间上或许不需要太久了。

      中国可能是少数这一轮美元升值周期中货币政策完全独立的国家。在各国纷纷跟随美联储加息的同时，我们的货币政策一直在向边际宽松变化。这与中国经济基本面及我们的经济货币政策与美国有巨大时差相匹配的。从8月份通胀数据看，欧美英日主要经济体的CPI介于8%-15%之间，而中国的CPI仅仅在2.5%附近，美国面临的问题是“胀”，而中国面临的是“缩”。

      国庆长假前，下调首套房公积金贷款利率、房价下行城市放开首套房贷利率下限、对于换购住房的居民卖房所得税退税…等等，一系列支持房地产搞活的利好政策连珠炮式的推出，显示出自上周民营房企中的模范生旭辉也爆出流动性困难，股债双杀后，管理层开始更加重视地产行业当下的困境和问题了。当下国内地产的冰冷与美国房价高位房租大涨形成鲜明的对比，两国的经济问题症状完全不同，美联储的“收”与中国央行的“放”，都是在做正确的事。

      为何我们说中美两国是这一轮俄乌战争引发欧洲能源危机中，最受益的两个经济体。美国是全球第一大的原油生产国，也是能源净出口国，因此在这一轮欧洲制裁俄罗斯的过程中，大发战争财。能源行业和军火行业非常景气，另一方面，美国自特朗普时代开始推动的制造业回流美国，逐渐开始落地和产生效果，这也是为何美国的就业率和劳动力成本持续景气，美联储敢于坚决加息的底气所在。而中国能源结构中煤炭占比很大，这部分基本上国内能够自给自足，另外中国没有跟随欧美制裁俄罗斯，原油进口方面的成本也适度低于国际价格。同时，欧洲、日本、韩国的制造业由于能源高企，相对竞争力要显著弱于中美。

      中国股市从下表数据来看，也是历史上少有的便宜区域了！虽然不是说一见到便宜就可以all in，但是头脑清醒不被大众情绪牵着走，知道什么是短期舒服？什么是长期正确？这很重要！

      因此，随着中国疫情政策逐渐的放开，服务业的复苏和就业的改善是可以清晰预期的。地产如果又能够探底企稳，中国经济的基本面边际改善是大概率的。叠加中国资本市场估值已经调整到了低位区，有可能中国资本市场是全球最有韧性的，因此短期内虽然投资者在一些外部因素未明朗之前仍然会谨慎，但是在这种环境下过于悲观显然是没有必要的了。积极寻找优秀公司，为全面进攻集结号吹响做好准备，这才是当下的急务。

      最后，用巴菲特先生的一句名言：“在别人贪婪时胆怯，在别人胆怯时贪婪”。作为本期思考的结尾。

      祝伟大祖国繁荣昌盛！

      祝朋友们事业长青！幸福美满！

吴伟志

2022年国庆于深圳

9月