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       二月份A股市场在春节小长假回来后出现了高开低走持续调整的走势，虽然整个2月份沪深300指数下跌幅度仅-2.1%，但此前领涨的恒生科技指数与恒生指数跌幅分别为-13.99%和-9.41%，一批前期的热门公司这个月的调整幅度很大，对投资者赚钱效应与情绪影响不小。到2月底，市场分歧开始加大，悲观情绪增厚，“红旗还能扛多久？”“熊市是否重来？”这些问题在不少投资者内心萦绕着。伴随着经济是否能复苏、短期外贸数据疲软、强预期弱现实….等等让投资者信心减弱的现象与理由似乎真不少。

       本期的伟志思考，就投资者担心的一些现象与股市近期的心态来进行探讨，看看春季典型现象与合理的策略是什么？何为浮云？何为浮云背后的本质？为何说抓住问题的本质对于一名投研人员来说是第一重要的能力？

国内经济领域中微观视角的现象

       近期观察下来，印象最深刻的就是地产销售企稳复苏！2月下旬在成都见到一位做地产的同学，说到成都2月份的地产新房销售火爆，他们公司前两个月的销售金额基本上跟去年全年相当了。行业发布的数据来看，今年2月份100家房企实现销售权益金额3558亿，同比上升15.2%，环比上升27.1%。价格方面，一线城市价格回暖，二三线城市降势趋缓。2月份数据出来后，乐观者认为政策已经逐步见效，地产已经探底企稳。悲观者认为大趋势不改，仅仅是死猫跳。不管如何，销量与价格的回暖VS继续冰冻，对行业与宏观整体来说，肯定是好事而不是坏事！

       传说中各大港口空集装箱堆积如山，外需和出口数据疲弱！最近关于出口疲弱，传导到出口为主的企业订单不足，裁员放假，港口货柜车司机无货可拉出车率大幅下降。类似的报道日渐增加，确实让读者对经济的忧虑有所加重。或许这些是事实，但这不是中国经济的全貌。另一方面我们还应该看到，一线城市高峰期的堵车严重程度完全恢复到疫情前了，看到各个Shopping-Mall里人气满满，餐厅门口排队等号的时间让人难以忍受….整个社会的经济是一个庞大的体系，只看到某一些局部现象就匆忙得出一个宏大叙事的结论，往往听起来热血沸腾，但是后来的发展大概率是相去甚远的。重要的不是堆砌现象，而是穿透现象抓住问题的本质。宏观经济这一轮下行周期总体是探明底部了，但是在逐渐复苏的过程中，各不同的行业和领域一定会出现很大的结构化的差异。抓住结构受损的领域过度悲观，或者仅盯着景气最好的领域过于乐观，都是不可取的。其实，实体经济领域的分化，与我们接下来讨论的股市也是非常类似的。

       在美联储持续快速大力度加息的背景下，海外的经济现象与资本市场出现了一些新现象。对利率最敏感的欧美房地产领域出现了重大的变化，美国房地产市场出现了快速的降温，全美房地产新屋销售数据出现大幅跳水，房屋价格也出现2008年以来的第一次下跌，部分地区类似加州湾区的房价更是出现大幅的下跌。欧洲房地产市场也出现类似的情况。就在3月2日晚，黑石集团价值5.62亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发生违约。黑石是一家管理规模超过9000亿美元的全球私募巨头，其中房地产投资基金BREIT的规模高达1200亿美元，是华尔街最大的商业地产业主。违约的主要原因是欧美央行大幅加息令商业地产持续低迷，黑石无法发行新的CMBS产品“借新还旧”。黑石已经连续4个月限制投资者赎回地产基金了，每月限额赎回2%，每季度限额5%。某种意义上，以黑石为代表的的商业地产基金已经出现了“挤兑”现象，如果继续加息，新的CMBS无法发行，投资者继续挤兑，那这些基金只能抛售手中的资产了。但是，谁又能够接手这些巨无霸地产投资基金手中的资产呢？之前我们一直说需要等等让美联储射出来的子弹再飞一会，现在看，子弹已经开始击中第一个目标了。

       但是我们还看到一些别的现象，最新一月公布美国的失业率创下了过去50年美国失业率的新低。美股今年走势也算强劲，通胀数据并没有看到明显的缓和。美联储人士最新的发言鹰派色彩加重，明确不干掉通胀绝不罢休的态度。可以说，美国的股市、地产与就业、通胀数据产生了很大程度的矛盾，什么才是这些矛盾背后的本质呢？

国内股市的现象

       近期接触下来，发现投资者普遍很犹豫。都感觉好像最坏的时候过去了，2023年直觉应该在权益投资领域比过去更加积极有所作为。但是回到实际投资时，纠结的事情还真不少。股市的热点轮动比以往任何时候都频繁，一会儿光伏、一会儿ChatGPT概念股、一会互联网股、一会创新药、一会儿低估值国企、一会特斯拉概念、一会钙钛矿、一会半导体、一会地产产业链、一会消费复苏……，研究清楚认同一个概念买进去后，股价很快就调整浮亏十几个百分点，止损后股价开始企稳反弹了。去年已经形成长期信仰的电动车产业链与光伏新能源，长期坚定看好但是股价却跌跌不休。市场貌似很热闹，但赚钱却是很难。大家都在纠结2023年该投什么行业？

       如果将聚焦点放在2023年该投什么行业或具体某一家公司上，可能最终结果不会让人满意！我经常跟投研团队同事讲，解决问题的关键第一步是找对问题，如果问题错了，再努力也是错的！

       熟识资本市场规律的朋友都应该有这样的印象，在经济周期刚刚探底的时候，如果我们去上市公司和产业链上调研，由于经济与财务都处于困难谷底，这时候我们试图找到基本面繁荣的数据来支持自己敢于下手投资的论据，一定是徒劳的！实体经济依然处于温度极低的时候，上市公司凭什么能给你有信心的数据？那是不是该继续等待到数据变好的时候再来投资？答案一定是否定的。无论从A股过往30多年还是海外上百年每一轮牛熊周期经验来看，股市上涨总是领先于实体经济景气恢复和企业盈利改善的。最好的投资时机一定是在经济景气最困难的时候，而不是景气恢复以后。

       其实当下投资最关键的问题是：你相不相信现阶段就是经济的寒冬、股市的春天？你能否忍受播种下去的庄稼几周没有起色，可能需要几个月甚至更长一点的时间才有所收获？

       这才是需要回答的最重要的问题。自然界里，北方的春天是什么时候开始的？有些人要等到百花盛开时才确信春天已经来临。有经验的农夫看到坚冰开始融化时就感受到了春天的气息，开始准备春耕了。农夫在春天时，最重要的是不能错过播种的农时。但是我们看到的现象是，更多的人因为想不清楚哪一种庄稼是今年秋天价格最好的品种而迟迟不敢播种错过了农时，不能不说这是一种遗憾（早期投资中我也犯过这类的错误）。

       经常有机构问我，中欧瑞博选研究员和基金经理的标准是什么？我说主要是两点：第一价值观与我们接近；第二是具有能够透过现象抓住问题的本质的能力。第一点重要性不说了，三观不合的人在一起，对双方都是痛苦与灾难，道不同不相为谋。第二点能力是我们特别重视的，我们每天接触到的微观、中观、宏观信息数不胜数，这个世界每一秒钟产生的信息超出任何人的处理能力。如果没有抓住本质的穿透能力，那他只能是信息的搬运工，人云亦云，迷信权威，不可能有独立的思考、观点与结论。当然，你以为自己抓住的“本质”有可能是错误的，并非真正的本质，这种情况是正常的。对于一个领域，掌握的信息多少，对于这个领域理解的深度，是有学习与提高的过程的，往往初级、中级、高手之间的结论是有很大的差异的。

       做投资，尤其是成长股投资，只有抓住了商业模式的本质，理解清楚这个行业的成功关键因素，研究清楚你想投资的公司是否具备所在行业的成功关键因素。才能够对未来这个行业格局以及公司在行业的地位有提前预判的能力，没有这样的理解与认知，投资往往会被市场情绪所左右，不可能穿越成长途中各种浮云的干扰，长期投资获取丰厚的回报。

       抓住问题本质的能力，究竟是天赋还是后天可以培养的。我观察下来，这种能力更多是青少年时期就已经训练（本人无意识中的训练）形成的。对于一位成年人，如果这方面能力偏弱想要训练提升，还是很不容易的。一位能够抓住问题本质的人往往具备一些特质，首先是有好奇心，对于没有搞懂的新知识有很深的搞清楚的渴望。其次是自信乐观。这样的人其实真不少，在我见过的很多学生时期能够考取名校的学霸身上，我们都看到了这些特质。我想，这可能也就是为何海外大投行与投资机构喜欢从名校中招人的原因吧。

       经过2月份的调整，不少投资者变得比上个月末更冷静一些，我们倒觉得可以乐观一些了。多数人都还处于犹豫之中，估值也不在高位，因此多数投资老手现阶段都不会太悲观。区别是在于组合各有偏好，我想问题不大。春天到了，耐心等待各种花都会先后绽放的。

       经过11月份以来第一阶段的估值修复后，接下来随着一季报的披露，市场可能会对各行业及相关公司23年业绩的预期变得更加清晰了。市场可能会回到业绩与景气驱动所引发的结构分化。因此，基本面有信心估值有吸引力的公司，都可能会逐渐有所表现。

       再次提醒自己和投资人，现阶段不应将赚快钱列为主要目标，春天不是收获而是播种的季节。当更多投资者认为应该多做高抛低吸的交易时，或许守拙抱紧优质公司反而是更好的策略（当然对于交易能力特别强的投资人例外）。

                                                  吴伟志

                                    2023年3月5日