全文字数 | 6276字

阅读时长 | 18分钟

      随着新年钟声的响起，2023年已经成为了历史。回顾过去的一年，美欧和全球主要资本市场在美联储持续加息的情况下，并没有如多数投资人年初担心的那样大溃败，相反迎来了丰收的一年，纳指全年上涨了44.22%，标普500上涨了24.23%。日经225指数上涨了28.53%，印度上涨了19.02%。反观中国资本市场，今年的表现在全球主要经济体垫底了，沪深300下跌了11.38%，恒生指数下跌了13.82%。沪深300指数历史上首次出现连续三年下跌，恒生指数更是出现自1964年创设以来，历史上第一次出现连续4年年线收阴的长熊。对于多数坚守中国资产的投资人来说，过去的一年是相当痛苦与困难的一年。2024能否迎来否极泰来的一年？或是继续走向深渊？

      令很多投资者困惑的是：2023年中国是持续降息降准，美国是连续加息，按照过往常识，加息不利于资本市场，23年美股应该是有下跌压力呀。降息降准货币政策宽松，有利于资本市场估值的提升，但为何A股和港股23年还是跌跌不休呢？冷静细想下来，只考虑利率变化就做出股市涨跌预判的逻辑还是经不起推敲的。影响股市涨跌的因素有很多，利率和货币环境仅仅是其中的一个重要因素而已，如果模型忽略了其他因素，建立仅仅只考虑利率的单因子的模型，显然是不科学的。至少忽略了企业盈利、资本市场供求关系等重要的因素……

      岁末年初之际，回顾过去一年影响国内经济活动与资本市场的主要因素的演变，总结过去一年投资上的得与失及背后的原因。思考新的一年机遇与挑战，是每到年关不可回避的重要课题。为此，最近闭门谢客，大量阅读了各种文章与报告，认真思考。逐渐的，对于影响当下与来年重要因素的发展及资本市场的各种可能演变有了较为清晰的轮廓。本期的新年展望，我们来就这些问题进行探讨。可能会有助于我们理解2023年中国资本市场走弱的原因，对未来经济和资本市场的变化趋势有更清晰的思路。

      房地产，具有居住功能耐用消费品特征和资产配置属性投资品的特征，对中国经济短期波动、中期转型和长期发展，以及中国金融领域的稳定具有重要的影响。短时间内房地产投资和价格的剧烈波动，一定程度上可能引起企业经营风险、居民资产负债表风险、财政风险和金融风险的集聚。

      在过往，“房地产—土地财政—金融”的循环为中国经济增长贡献良多，房地产及相关行业占国内GDP的25%左右，土地出让金占地方政府收入来源的40%左右，房地产贷款及作为抵押物的贷款占金融机构底层资产的40%左右。今年房地产销售面积、金额、新开工、土地拍卖数据均出现较大幅度的下降。短期看，房地产市场仍然面临“价格跌—销售弱—回款难—拿地降—投资下滑”的循环。从2021年下半年开始的这一轮地产下行，步入2024已经是第四个年头了，虽然与90年代日本下行周期比较不算长，但是在当今信息海啸时代，这个时间已经不算短了！今年以来，从中央到地方，稳定房地产的政策频频出台。根据诸葛数据中心统计，截止2023年12月18日，地方出台松绑政策751次，较去年增加140次，覆盖城市超330个。看着上面这几个数据，心情非常复杂。包括前一段央行和金融监管总局出台的金融支持民营企业25条，政策的数量貌似不缺了，但是效果好像还没有看到。连班上最优秀的同学万科也一度股债双杀，逼得大股东深圳地铁和背后的深圳国资也出来站台支持，稳定市场的情绪。政策的数量已经多到数不清楚了，看来重点是政策的力度与落地！上行途中要压住很难，下行途中要托住更难。扭扭捏捏挤牙膏恐怕是没有真正看明白想清楚。希望2024年能看到真正有力度地产政策的出现和落地。

      可能过往，包括我们自己在内的多数人低估了地方财政困难可能对经济有着系统性的影响。2023年我们在对一些行业和上市公司的调研过程中，感受到地方政策财政困难，导致不少与地方建设、信息安全、医疗、军工等业务与地方财政有相关性的上市公司，要么订单和营业收入出现明显的下滑，要么刚性需求虽然订单还在，但是应收账款能否收回，却成了压在企业肩上的一块大石头。熟知经济学的人都知道，一方的支出对应着另一方的收入，地方财政困难，导致地方公务员和事业单位的降薪，地方政府的削减开支过紧日子，正在对整体的经济活动起到了不可忽略的收缩效应。地方财政困难是果，地产景气下行卖地困难是因，这两个问题的本质或许是一个。貌似问题很多，牵住了牛鼻子，其他问题可能也就迎刃而解了。情势如何演变？关键还看决心与力度。

      无论是近期的政治局会议还是中央经济工作会议，都点明了“内需不足、预期偏弱”是当下国内经济面临的主要问题与困难。2023年，欧美主要经济体面临的主要问题是通胀压力巨大，而我们面临的却是通缩的压力，需求不足，多数行业产能过剩。除了跟欧美各国疫情期间启动印钞机给居民发钱，我们一直严守财政纪律没有乱发钱外。还有什么因素导致内外缩胀两重天的迥异格局呢？

      随着地产行业的深度调整，地产产业链相关的不少公司经营出现了困难，裁员、降薪现象非常普遍，加上金融领域去风险，过往金融空转虚假繁荣带来不少影子银行就业岗位也出现了全面的收缩，一线城市写字楼空置率的持续提高也一定程度受到这方面因素的影响。加上“双减”政策出台后，教培行业就业岗位大面积减少，互联网大厂也从扩张招人模式转变为裁员降费模式。虽然新能源车、电池、光伏行业的景气增加了不少就业机会，但是此消彼长，居民的就业预期还是偏弱。在收入方面，不少领域的“降薪”传言不断，甚至有些金融机构出现“逆向讨薪”的现象。收入是消费的基础，从跟踪下来三四季度消费行业上市公司的数据来看，景气度下行的态势还没有完全改善。

      影响财产性收入关键还要看房价和股价。2023年的房价下行状况，相信每一个人都能够肉眼见到，不同的统计口径和观察视角的差别只是下跌幅度大小的差别，下跌的方向相信是没有分歧的。我所在的城市深圳，直观感受到多数楼盘的价格跟高位泡沫时相比，调整20-30%左右应该是有的。股市方面，沪深300连跌三年，恒生指数跌了四年。国内这一轮地产深度调整，对国有大银行的直接影响不大，但是对影子银行产生了毁灭性的冲击。过去为信托公司等影子银行和三方财富管理公司提供资金来源的国内这批高净值人群，财富的减值对消费与投资的影响不容忽视。一些高净值人士开始树立远离黄赌毒与乱投资的信仰，降低风险偏好与回报预期，守住财富。2024年，要形成就业—收入—消费的正循环，除了增加就业停止降薪外，当务之急还需要稳住房地产与股市价格，扭转财产性收入下行的态势。

      对地产领域去风险和影子银行的治理，这些对于防范系统性风险都是非常必要和正确的举措，某种意义上，是在做短期痛苦但是长期正确的事！如果放任高风险金融机构继续无序扩张，与党中央提出的坚持高质量发展是背道而驰的。目前，金融领域的“去风险”可能还没有完全结束，过去几年的去风险带来了一些收缩效应，对经济产生的负面影响，与央行的降息降准扩张政策产生了一定的对冲效果。这可能就是货币政策貌似已经很宽松，但是不少企业依然非常“缺钱”的原因。根据中央会议的精神，2024年防风险工作主要针对房地产、地方债务与中小型地方性银行。某种意义上国内金融体系的风险处置工作进入收官阶段了。

      2023年资本市场走弱的一个很重要的原因是“物价—企业利润—股市估值”的良性循环没有形成。国内物价在2023年持续走弱，处于通缩的边缘，10月CPI同比再次转负。物价低迷导致企业利润空间受到挤压甚至是亏损。1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降7.8%，降幅比1-9月收窄1.2个百分点，企业利润的负增长，或许是成为A股市场难以彻底摆脱3000点压制的重要因素之一。如果上市公司的盈利持续下降，会出现虽然股价下跌，但是估值却越跌越贵的窘境。另一个原因是缺乏赚钱效应，投资者信心不足，压制了PE的提升。只有形成“物价适度温和上涨—企业利润持续正增长—上市公司估值提升”的正向循环，市场就能够彻底摆脱3000点魔咒。温和的通胀有益于经济的增长，而通缩是经济复苏的大敌。

      自从2018年特朗普发动贸易战后，再加上三年疫情带来的冲击，全球的贸易环境已经发生了剧烈的变化。在中国已经实现技术突破的行业领域，中国企业的全球竞争力在全球已经出现全面碾压各国对手的局面。全球前160种主要的贸易品种，有70%的产能在中国。就连汽车出口，2023年，中国已经超过日本成为全球第一汽车出口大国。并且在新能源车领域，我们成功实现了换道超车，中国已经具备全球最完善和最有竞争力的新能源汽车产业链配套。无论是成本还是产品力，中国的新能源车已经遥遥领先传统的汽车强国德国、日本、美国了，在光伏领域，我们的产业技术和成本优势，更是遥遥领先，产业链上90%的产能都集中在中国，而且我们的研发投资和技术进步的速度更加领先于全球的对手。

      面对竞争力超强的中国企业，如何才能让国际分工与全球贸易这个游戏继续玩下去？如果没有一定的再平衡机制，恐怕全球的财富和就业会加速流向中国，这是任何一个国家都难以接受的。因此，我们这几年看到一些西方国家贸易保护政策频出，其中不少是针对中国制造的。中美贸易关系，拜登政府上台后，中美双方经过多轮博弈与沟通，从最近一轮双方领导人旧金山的庄园会晤情况来看，双方似乎已经找到了新的平衡机制。“不脱钩”已经成为双方的共识，尤其在俄乌战争还没有结束，哈以战争又起的新的不稳定因素下，美国也充分意识到与中国保持稳定的关系的重要性与必要性。在对中国商品征收高关税+限制中国在芯片和AI等高科技领域的进步组合政策下，美国对中国继续高速赶超他们的担忧有所降低，安全感稍有提升下，双方似乎形成了再平衡的状态。彼此的关系从之前渐行渐远完全脱钩的过度悲观预期回到了阶段性稳定的状态。

      观察到不少参与国际分工的上市公司，也正在积极推动转型，适应这种新的国际贸易分工格局。总体来说，从过去的“中国造，卖全球”转变为“全球造，卖全球”。虽然出海面临很大的文化与管理的挑战，但是从过往东亚邻国的经验来看，存在着“不出海，就出局”的风险。在运营与管理上，成本不可避免会增加，ROE也会降低，两害相权取其轻，唯有积极出海适应国家贸易的新格局。在日本90年之后的十年，不少十倍股都来自这类成功实现国际化的优势企业。

      我们一直认为，经济与资本市场是一个庞大复杂的系统，包含国内外政府、央行、企业、居民在内的每一个微观主体都在持续向系统输入变量，一切都在动态变化过程中。经济与资本市场绝不像电脑程序一样事前编写好了，按预定程序运行。因此，事前的预判决不能过于的笃定与太有信仰，回看历史，世界的发展，从来没有完全按照某些最有智慧的人的提前精确预见去演变。因此，我们面临的2024年及未来的年度，也存在着无数种演变的可能。不必要对太远的未来做太具体的预判。“应对比预判更重要”，讲的应该就是这个道理。企业经营和投资都需要有预判，但更要的是及时根据变化进行调整和适应！

      2023年的中国资本市场，也不是完全没有亮点。在IPO融资排名这一重要指标上，沪深交易所超过了所有新老对手，位居全球前两位。全球前五的交易所去年IPO融资排名情况：上交所271亿美元，深交所202亿美元，纳斯达克114亿美元，纽交所107亿美元，孟买交易所66亿美元，香港交易所55亿美元。虽然7月下旬政治局会议后，国内IPO放缓，但是加上过去两年，近三年的股票供给数量大大增加。需求方面的增加却不见新动能，供求失衡也是导致市场疲软的原因之一。所幸监管层已经意识到这一问题，并制定了有针对性的政策措施。

      由于连续三年的蓝筹股下跌，多数A股投资者和基金持有人的投资感受很不好，尤其是在2020年下半年之后基金热销阶段入市的基金投资人，恰好那阶段热销的消费风格与新能源风格的赛道基金大卖，而最近一年，下跌幅度最大又是这类型的基金，因此亏钱效应非常明显。到了2023年末，观察下来，不少投资人都到了心理承受的极限。各种宏大叙事的逻辑又开始大行其道了，割肉离场远离股市的现象日渐增多。

      经济是有周期的，股市更是如此。研究股市规律与研究经济规律，还是完全不同的两门学科。君不见不少优秀的经济学家，在股市投资中也曾铩羽而归。股市的规律还是要认真研究，充分尊重的。违背了股市规律还是要继续交学费的！

      趋势外推是股市的规律，否极泰来、盛极而衰也是股市的规律。观察身边多数人，更多的投资人容易接受趋势外推，难以接受否极泰来与盛极而衰。道理很简单，做与多数人一致的选择所需要的勇气和专业能力要比做市场的少数派容易很多，这也是看倒后镜做投资的人远远多于看着未来做投资的人的原因。为何资本市场上大家最容易犯的错“顶峰慕名而来，低谷转身而去”，根源就是始终按照“趋势外推”的模型来做决策。殊不知，资本市场的周期性规律最大的特点就是钟摆一定会有尽头的，到了尽头就一定会回摆的。

      本人过去30年的资本市场投资生涯中，已经经历过5次这样的寒冬，每一次市场底部区间，都会看到类似的现象：“投资者亏损严重+经济貌似看不到起色+政府很关心股市但是市场没有起色+各种这次不一样的声音加大+周期性公司盈利下行+基金销售冰点或投资人不敢入市….”。当然，每一次都有跟以往不同的问题和困难，不会完全一样。但相同的还是人性，对短期风险的过分放大，在悲观时对积极因素的漠视。

      在这个阶段，跟以往类似，我们有两个消息要告诉您，一个坏消息，一个好消息。坏消息是股市连续三年熊市（港股是四年熊市），大家都亏了不少钱，大家对经济和股市都普遍很悲观；好消息是因为股市的下跌，股票的估值又到了很便宜的时候，股市对坏消息似乎已经做出了很充分的反应（也有人认为未充分反应或者已经过度反应的）。

      上图的绿线，是中证800成分股的股息率与中国十年期国债收益率之差走势图，展现的是投资股票获取股息与投资国债的吸引力。历史上看，当股息率比十年期国债收益率低1%时，都对应着资本市场乐观的泡沫阶段。每当中证800成分股的股息率比10年期国债利率高1.5%以上，这种时候也不常见，往往与一些重要的底部区间重合。对于人民币资产的配置选择，当下显然权益市场的吸引力跟以往相比要大许多。

      做好投资，与专业知识一样重要的是要尊重常识。在市场悲观时，估值便宜时积极入市布局。在市场乐观估值昂贵时逐渐减仓离场，这可能是最正确的最简单的投资原则，但却可能是多数人最难做到的。多数人可能知道经济与股市存在不少问题，但是他们不清楚或者忽略了更重要的东西，就是资本市场对这些负面因素是否已经做出了充分反映？

      困难时，多看看积极的因素，做好否极泰来的准备。高潮时多想想潜在的风险，预防盛极而衰。2024年还是有不少积极的因素在累积。房地产的问题和困难相信高层已经重视，政策正在逐渐加码过程中。内需不足的刺激政策，也在储备和出台途中。美联储加息周期也即将结束。随着美元指数的调整，人民币汇率近期也出现强劲的回升势头，大国博弈与国际关系也出现缓和的迹象…..

      此刻，悲观者与乐观者都有着充分的论据。恐怕谁也说服不了谁，也不需要说服谁！

      2024年的资本市场，究竟会如悲观者预期那样，这次不一样了！继续走向深渊。还是如乐观者期待的那样，否极泰来！每一个人都会有自己的选择。

      我们的选择是相信！

      相信常识！相信勤奋善良的中国人民，既然比任何国家的人民都勤奋，运气自然不会太差！

      相信中国企业家的才华与自强不息的企业家精神，在全球都是最有竞争力的！

      相信周期的力量！相信资本市场的规律！

      相信再寒冷的冬天都会有结束的时候，寒冬过后一定会迎来下一个春暖花开！

      祝愿朋友们2024年身体健康！投资快乐！

                                                                  吴伟志

2024年元月1日

风险提示

本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。