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      八月份的A股市场继续延续此前的弱势，市场依旧缺乏赚钱效应。虽然在神秘增量资金的推动下各国有大行股价创出了新高，但是其他多数公司的股价依然继续下行探底。万得全A指数全月下跌3.97%，沪深300下跌3.51%，如果没有大行和两桶油的支持，指数走势会更加难看。截止8月30日，今年以来上涨的个股数量仅有595只，上涨家数占全市场5349家A股的11.12%。全市场中位数股票的涨幅为-26.13%。（2024年6月30日数据：全市场5379家上市公司（含今年退市的16家）中，上半年上涨的公司仅有800家（含今年上市的公司），占比为14.87%。全市场中位数股票的涨幅为-23.53%。）可见，到了8月底，亏钱效应比6月31日是进一步加重的。可以真切的感受到大多数投资者的无奈与绝望。确实，作为过来人，能够感受那些第一次亲身经历大熊市朋友财富损失的切肤之痛和绝望！

      再一次回到了曾经熟悉的熊市环境，那些发行在市场高位的基金净值腰斩不止，三毛基也不鲜见；不少前期热门股票价格跌去70%、80%甚至更多；不少行业数据与企业的报表出现恶化，宏观数据与微观体感的差距很大；市场成交量进一步萎缩，投资者坚决止损离场的情况越来越多；珍惜生命、坚决躺平、远离股票成为饭局聚会时的谈资，曾经万众膜拜的明星基金经理纷纷走下了神坛，媒体负面报道日渐增多。与高峰期到处都是股神对称的是投资者见面相互比惨….

      没有哪一次大熊市的底部是不绝望的！这一期，我们就和大家一起回顾一下2000以后的最近的三轮大熊市的C浪，看看当时的情况如何？最终是如何走出熊市，迎来下一轮上行周期的。上一期我们探讨了一些最灾难投资决策的共性，这一期来对一些最成功投资决策的共性进行简单的探讨。

      一般来说一轮完整的熊市会经历两个阶段的下跌。第一阶段从市场高位开始转头向下时，这时候往往宏观经济的景气度和企业的盈利状况都还没有变坏，这一阶段的下跌往往是杀估值，业内管第一轮下跌叫做熊市的A浪下跌。一般来说A浪的下跌速度往往很快，时间也不会持续太久，但下跌的幅度可能会不小，跌幅往往在30-50%之间，当然下跌的幅度也很大程度取决于此前牛市的泡沫程度，如果泡沫程度严重，那A浪的杀伤力会很大。但除非投资人加了杠杆，否则A浪往往不容易致命，因为时间不会很长，之后会迎来比较大的反弹浪。

      业内一般管熊市A浪之后出现的大反弹叫做B浪反弹，B浪反弹的幅度不小，持续的时间也不短，甚至一些强势的板块和个股会在B浪反弹中创出新高，因此B浪反弹容易让人有一种牛市没有结束或是牛市再来的错觉。B浪结束之后，会迎来熊市的第二轮下跌。业内一般管熊市的第二轮下跌叫做C浪下跌，如果加上C浪结束后的底部震荡期的时间，C浪最大的特点是持续的时间可能比较长。而且往往在C浪阶段，宏观经济数据和企业财务报表往往会转坏，甚至有不少行业和公司（尤其是周期性行业），虽然股价已经跌幅很大，但是由于业绩下跌的幅度更为惊人，会出现从传统PE估值角度看，股价越跌估值越贵的现象。

      真正让投资者感到绝望的，往往是在C浪期间。这阶段，由于长期的亏钱效应，市场的反身性导致资金会持续净流出市场。原本就成交量稀薄流动性匮乏，如果有资金流出，导致抛压加大股价下行压力更大，股价的下行又会引发进一步的止损抛压。这一阶段，短期内股价的下跌可能与基本面是没有关系的，完全是由于市场的反身性造成的。这种市场的反身性力量短期来看貌似无解，也是让很多人感到窒息与绝望之处。在我第一次经历熊市C浪时也有类似的窒息绝望的感受。但当我亲身跟着市场一起走出了熊市，知道它是如何必然走出熊市迎来新一轮周期的规律后，我已经不会再对这种窒息绝望的短期反身性感到一丝丝的恐惧了。相反，我甚至迷恋上了这一种“窒息与绝望”。因为我知道，正是这一种“窒息与绝望”，才是我们有机会做出最成功投资决策的必要条件！

      第一轮熊市的C浪，是2004年4月到2005年6月期间，可能对于不少投资者来说，这是非常遥远的历史了。当时压力最大的，除了股价下跌没有赚钱效应外，让大家绝望和无解的是要解决法人股上市流通的问题。在此之前，可以流通的股份只有总股本的30%左右，想到有比存量流通股大两倍的法人股要上市流通套现了，那还了得，市场有限的资金如何能够承接得住这个大堰塞湖呢？那时的我已经有了11年的从业时间，面对要放法人股这只猛虎出笼，我也觉得好像天要塌下来了！牛市很难再回来了。

      事实上，在法人股是否可以上市争议不断的同时，从2003年开始，类似茅台、苏宁、盐湖钾肥这些优秀的公司已经开始企稳止跌了，虽然市场依然笼罩着熊市C浪的窒息与绝望氛围，但这些定性最好业绩确定性很高的公司2004、2005年都脱离了大盘的压力开始逐渐上涨，开始有部分个股的赚钱效应了。后来，2005年6月后，随着股权分置改革第一批试点公司落地后，那几家试点公司股价低开高走形成了不错的赚钱效应，三根大阳线开始改变了大家的信仰。市场从对股权分置改革的恐惧转成了积极寻宝，只要停牌搞股权分置改革，股价就会大涨，市场的反身性从亏钱的负反馈变成了赚钱的正反馈。市场的赚钱效应进一步吸引场外资金的入市，2006、2007年万得全A指数分别上涨了111.9%、166.2%，不少朋友也是在这一轮熊牛转换中实现了财富的大跃迁。

      第二轮熊市的C浪是从2010年11月到2012年12月。经历了2008年美国次贷危机金融大海啸的冲击，A股也从2007年10月的牛市沸点上证综指6124点转头向下，直接跌到了2008年10月的1664点，随后在四万亿大基建的刺激下，A股开启了大B浪反弹到了3400点附近。从2010年开始，宏观政策开始由宽松边际转向收紧，与投资与基建相关的行业陷入较为严重的产能过剩和景气下行的困难中。当时市场的亏钱效应和交易萎缩也是越来越严重，那时我们中欧瑞博已经成立了，还处于团队搭建与磨合的阶段，加之市场亏钱的负反馈下，赚钱很困难，不少同事对于红旗还能扛多久，公司能否持续经营下去都产生了怀疑。2012年时，我的从业时间已经增加到了19年，虽说还没有取得任何拿得出手的成绩，但对于股市周期性规律的理解和掌握已经比较有信心了。我坚信，2012年中当时虽然还看不到打破负反馈的力量，但我坚信，随着好公司越来越便宜，供求关系一定会发生逆转的。

      根据前几轮熊市末期及牛市第一阶段的规律，我们相信能够在熊市末期率先止跌牛市到来能领涨的公司，一定是基本面最优秀，业绩增长确定性最好的优质成长股。因此2011--2012年我们投研团队聚焦在成长型的公司中去提前做好研究储备，记得当时我们研究了网宿科技那一批与移动互联网相关的公司。果然，进入2013--2014年，整体市场还在底部区间震荡，一批业绩高增长的公司股价开始脱离大盘率先领涨了。2013年大盘指数没涨，我们的基金净值增长超过了30%。受益于在2011-2012熊市C浪中聚焦研究优质成长股，耐心冬播，2013-2015连续三年不错的业绩，在2016年初，我们第一次获得了“晨星中国年度最佳私募基金奖”，我们也第一次获得了中证报的金牛奖。我们这一年开始走进了更多投资人的视野，也逐渐形成了中欧瑞博擅长于成长股投资的口碑。

      第三轮熊市的C浪是2018年1月到2018年的12月，由于国内去杠杆，叠加中美贸易摩擦，从2016年初开始的B浪反弹戛然而止。这一轮C浪下跌的速度比较快，亏钱的负反馈非常严重。当时不是高质押率的上市公司大股东都面临股价跌破止损线爆仓强平的风险，情况也非常困难和无解。短期市场的反身性无解，中长期各种宏大叙事逻辑言之凿凿，那种“窒息与绝望”程度非常严重。记得2018年10月18号前后，刚好我在读一个商学院的结业模块外出上课几天，市场踩踏现象最为严重。回来后，我们公司投委会和风控委员会召开了公司成立11年以来第一次联席会议，当时我代表投研团队发言，认为市场已经进入了很多优秀公司估值很便宜，但是市场进入恐慌抛售，短期反身性还有可能会继续下跌的阶段。从短期角度市场可能还难以上涨，但是从拉长一点时间视角来看，市场已经处于熊市后段的特征非常明显。这里需要去做“短期痛苦长期正确的事”了。我们建议，对于没有风控清盘压力的产品，现阶段的仓位不能低于50%了，虽然短期还不敢逆势满仓，但必须守住5成的仓位，因为在恐慌阶段抛售的优质公司的筹码，市场情绪稳定后，我们只会以更贵的价格买回来，这种行为违背了投资的本质。经过充分的沟通，最后团队达成了共识——守住5成的仓位，盯紧市场加仓信号的出现将剩下的子弹打完。三个月后，2019年的元旦过后不久，当我们看到市场拐点信号明确后，我们由于加仓的方向和品种早已经准备好了，我们在2个交易日内将想加的品种基本买到了位。

      正是由于在2018年下半年C浪最“窒息与绝望”的时候，我们没有绝望，相反内心充满着期待做好了各种研究和准备工作，因此能够在2019年初快速加仓。也正是由于这些动作，让我们在接下来的2019、2020、2021三年取得了相当不错的投资回报。

      亲身经历过多轮牛熊循环后，我们深知投资的不易与反人性！那些投资回报最好的投资决策，往往不是在经济环境很景气，自己与投资者信心满满的时候做出的。相反，在自己信心满满觉得经济趋势与股市趋势不错时做的不少决策，事后看结果并不如意的居多。每一次熊市C浪的后期，往往是能看到很多优秀的公司变得非常便宜，虽然并不是所有公司都足够便宜，但是已经可以在市场上找到一批“敢于买断的公司”了！此外，当时环境下，很难看到打破市场负反馈反身性力量的因素，但是不要紧的！每一次走出熊市的C浪，总是先有个别牛股，然后才有更多的牛股，只要当牛股足够多了，市场就从熊市变成牛市了。

      回忆自己和身边朋友最成功的投资项目，多数都是在熊市C浪时，布局那些跌无可跌“敢于买断的公司”，后来业绩增长与牛市估值提升同时发生，从而实现了戴维斯双击。下面我们就这类投资项目，总结其中的一些共性。

      无论是2004年的茅台、苏宁；2012年的网宿科技；2018年的三棵树、珀莱雅，这些我们亲眼目睹的10--30倍大牛股。这些曾经的大牛股之间有什么共性呢？我思考下来大约有三点：第一基本面在所处的行业中最强，有好的商业模式和定价权；第二估值要足够的便宜，这才有足够的上涨空间；第三伟大的成长股往往都是有着最深的那个时代烙印的。

      第一，公司的竞争力一定要在所处行业内最强，只有基本面够优秀的公司才能够成为时间的朋友。没有护城河与定价权不够的公司不是不能买，那些公司只能做交易性的阶段投资，长期持有还是会有挑战的。

      第二，好公司如果买贵了，也会亏很多钱的。比如2021年买中国的核心资产，1973年买美国的漂亮50，这些公司多数都是好公司，但是估值泡沫化的阶段，买入好公司非但赚不到钱，还会承受很长时间的煎熬。那什么时候是买入优质公司最好的阶段呢？如果个人投资者对于公司业绩测算和估值理解不深的话，那“窒息与绝望”阶段，无疑是最好的一个时候了。因为这种阶段，人人都不愿意持有股票，都在抛售股票，这时的估值泡沫往往会被挤压得比较充分和彻底。回头看，在本人从业生涯中做出的最成功的投资决策，往往都是在这种“窒息与绝望”阶段做出的！

      第三，高科技总是有时代背景与烙印的，曾经的运河、铁路、无线电、家电、汽车、个人电脑、手机……，这些都是历史上某一阶段的高科技与资本市场最靓的仔；A股市场1996年那轮牛市的明星是深发展与四川长虹，2006年那一轮是茅台与苏宁，2019年这一轮是消费与新能源….现在谁还去关心深发展与四川长虹？

      下一轮牛市最靓的仔又会是谁呢？有一点是可以肯定的，大家熟知的上两轮牛市的明星股大概率不会是他们了！这就是为何我们总有做不完的研究课题，调不完的研的原因。投资是知识的变现，过去几轮牛市中，我们总体来说都跟上了主旋律，得益于团队的研究广度和深度，只要保持开放的心态与好奇心，只要持续的不停止的学习，主旋律自然会尽在掌握中。

近期投资策略：

      市场已经处于“窒息与绝望”的阶段区间没有？相信这个问题很难有统一的答案。

      不要紧的！我们团队已经穿越了好多轮的熊市C浪了，这一轮我们对规律的理解比之前任何时候都更加成熟了，团队的规模与质量也是中欧瑞博之前未达到的新高度，我们的准备工作正在有条不紊的进行中。

       “窒息与绝望”阶段，往往是最成功投资决策的必要条件！或许还没有到ALL in的时候，但我们开始越来越不悲观了，因为市场中符合“买断公司标准”的公司越来越多了。

吴伟志

2024年9月1日

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