“熊市已经走完了，就像霍华德说的，钟摆已经摆到极限了，摆不过去就必然回摆。”

“现在可能面临调整，但是属于上涨中的调整，调整完还要继续上涨。”

深圳老牌私募中欧瑞博董事长吴伟志对当下市场十分乐观，“做了这么多年投资，这个判断是敢下的”。

中欧瑞博于2007年在深圳成立，目前管理规模40亿左右，是“聪明投资者”长期跟踪的严选私募之一。根据第三方数据，截至4月4日，其代表产品中欧瑞博1期今年以来收益率达到33.2%。

吴伟志在1993年开始管理资金，他将自己的投资哲学概括为“二三四”，将市场周期比喻成“四季”。他说，自己对市场周期的理解与霍华德·马克斯90%是重合的。

回顾过去的26年，曾靠茅台赚30多倍的吴伟志也做了很多反思，“茅台既是我们最成功的案例，也是我们最失败的案例。”

投资茅台的过程中有哪些得失？如何理解市场周期？怎么研究成长股？吴伟志在4月初与“聪明投资者”的深度对话中都一一做出了回答。以下是“聪明投资者”与吴伟志的部分对话内容。

A股已反转，我跟霍华德的思想90%重合 

1，聪明投资者：你认为现在宏观经济处于周期的哪个阶段？

吴伟志：下行寻底的区域，已经不会再下去了，因为货币政策已经开始转向了。

今年很多人说否极泰来，“泰来”不一定，但是已经“否极”了，下不去了。就像弹簧，去年的时候全部力量都往上面压，已经压到极致了。

2，聪明投资者：股市呢？你认为是反弹还是反转？

吴伟志：股市肯定不是反弹，目前的分歧点是在于反转之后怎么走？

有些人觉得是大牛，有些人觉得是震荡，反正肯定不是反弹。我们做了这么多年投资，这个判断是敢下的。

什么叫反弹？未来有新低或者不断寻底叫反弹，现在市场已经出清了，熊市已经走完了。像霍华德说的，钟摆已经摆到极限了，摆不过去就必然回摆。

3，聪明投资者：霍华德的《周期》认为，在大周期中定位是很重要的，而且他理解的周期包括多方面的因素，各种类型的周期都叠加在一起。

吴伟志：我特别喜欢霍华德的书，特别是他的思想跟我们90%是重合的，包括对市场的理解都非常一致。

比如说《周期》讲到各种各样的周期，春夏秋冬，它是四季的周期，但是每一种花，都有自己的周期，所以知道春夏秋冬还不够，但如果连春夏秋冬都不知道，其他就更不用谈了，那是最基础的周期。

在那之外，比如周期股、成长股、消费股，每一个领域都有自己的周期。把所有的周期都搞懂，也没必要，你只要把想要赚钱的领域的周期搞清楚就可以了。

牛市就是别折腾，选最好的公司买入持有

4，聪明投资者：你最早是研究技术分析，后来投资理念是怎么改变？

吴伟志：后来改变理念，是根据自己的经历以及身边成功和失败的案例，不断思考和总结，看他们为什么成功？为什么失败？

当时在券商营业部帮公司管钱，同时也服务一部分客户。大户室里有两种人，一种是每天都来“上班”的，这种人从牛市初期到结束，财富的增长极其有限，他们是市场的搬运工。

还有另外一种人，当时最大的客户就买了两只股票，长虹和深发展，一直持有到最高位时卖掉，赚了七八倍。

市场也是有波动的，我经常会给他打电话，跟他讲股市好像要见顶了，是不是要卖股票？他会问营业部的人都怎么想、怎么说。最后他要卖，都是自己做了判断。

我再笨也能看明白，什么样的人、什么样的方法，在牛市能赚大钱。就是别折腾，选最优秀的公司，买入持有，直到行情结束。

我一入行就开始管钱，既有幸也不幸，但最终还是有幸。

有幸是能够入投资管理行业，不幸是入行时是熊市中期。我从1993年8月份开始管钱，一直到1995年，都是熊市，它不断教育我，要关注风险。

2003年之后，巴菲特的书开始对我产生一些影响，市场上也开始有基本面分析了，2003年之前，在市场上运用这套体系也不适合，所以说很巧。

茅台是最成功的案例，也是最失败的案例

5，聪明投资者：你买茅台的时间很早，2003年才刚上市，你怎么把它挖掘出来的？

吴伟志：还是有些缘分，因为父亲比较好客，也比较喜欢喝酒，在我六七岁的时候就跟我讲，这是中国最好的酒，他当时大概花了一个月工资的1/3买了一瓶。

这么多年我就见他买过一次，他后来把那瓶酒珍藏了很久，所以茅台很早就在我心中留下了“第一白酒”的印象，它刚上市我就关注了。

后来研究下来发现茅台是不愁销路，只愁产量的公司，在上市前就有这个特质，生产多少都卖得掉。茅台的销量是T+5，生产年份加上5年，所以只要知道过去几年的产量，就知道未来的销量，这种模式是非常确定的。

但我一开始买茅台时也如履薄冰，因为对产量心里没底。当时有个好朋友去调研茅台，见了季克良，当我清楚茅台酒的产量之后，心里就有底了，茅台可以放三年不管。

其实我是左侧买入，当时还被套了10个点，也有人会劝我，以后年轻人都不喝白酒了，过了十几年，发现大家还是说同样的话。

6，聪明投资者：你当时买这家公司时，对它的盈利有预期吗？

吴伟志：有过一个目标。那时茅台酒一瓶280块左右，茅台是三十块钱一股，每股如果能涨到一瓶酒的价格，就很满足了，当然后面茅台也远远超了这个价格。

7，聪明投资者：茅台到了现在这个阶段，市场分歧也很大，你是怎么来看的？包括白酒行业？

吴伟志：茅台既是我们成功的案例，也是我们最失败的案例。

虽然我们在茅台上赚了30多倍，但是就算从我离开的高点算起，它后面又涨了6倍。我们是2007年卖掉的，虽然后面也买过，但不再是战略性地买入。

我们最近也在反思，虽然发现了一些消费类的好公司，在上面也赚了不少钱，但是要弄清楚一个问题：一家公司的天花板到底在哪？

现在如果发现了一家优秀的公司，虽然我们也会提醒泡沫严重了要离场，但是我们还是会去想清楚，未来是不是还有更大的空间。

过去做成长股可能喜欢找从中小市值变为大市值的公司，现在这个时代，从大市值还可以变到更大的市值。

因为全球大同，很多企业的消费者、受众不再仅仅是过去区域性的群体，所以很多行业的市场变的更大了。

白酒行业首先是长期存在的，同时，它是享受通胀的行业。长期来说，这个行业还是不错的，当然可能成长速度会放慢。

成长股的买入和卖出

8，聪明投资者：从成长速度来看，茅台可能不再满足你对成长股的标准。

吴伟志：对，从市值空间的角度来看不满足。因为我们选成长股的标准是在当前位置往后看，成长空间至少三倍以上，最好是有10倍20倍。

9，聪明投资者：研究成长股，最关心的核心的问题是什么？

吴伟志：第一，商业模式，这个公司是怎么赚钱的、用户是谁？第二，行业空间要讲清楚，第三，这个行业成功关键因素是什么？这家公司是否具备这样的因素。第四，这家公司在行业中的竞争格局是什么。

10，聪明投资者：刚才您说到茅台，觉得卖早了，现在的股票会在什么时候选择卖出？

吴伟志：卖股票是分两种情况。第一是市场整体泡沫严重，这是非常危险的，这种时候要大力度地撤。

另一种是这家公司严重泡沫化，比如说成长股，成长速度40%，40倍PE（市盈率）完全合理，80倍（估值），我就觉得有一点过分。

当然没有完全绝对的标准，我们还是会结合公司和市场的整体情况去考虑，还是要取决于公司本身的确定性以及未来的增长空间。

比如油漆，我们刚开始看一家公司的时候，利润2亿，差不多60亿的市值。国外的油漆行业中就三四家公司，老大肯定拿到30%以上的市场份额。

如果打个折扣，20%（份额），中国的油漆市场大概1500亿，如果利润率做到10%，利润就是30亿，若干年后只有10倍市盈率，也值300亿市值，而且这是静态估算，可能还有通胀因素。

油漆在某些方面和白酒很像，也是品牌认知度很高的市场，你绝对不会去买无品牌的油漆。未来（集中度）可能还不止20%的空间，那1000亿的市值也是很有可能的。

所以我们看的更多是未来的市场，现在不是说茅台不好，只是在其他领域我们能找到一些空间、确定性比它更好的公司。

不做短期舒服、长期错误的事

11，聪明投资者：有没有哪些公司你是绝对不会投的？

吴伟志：跟我们的价值观背离的，坚决不投。我们的价值观有一句是：不做短期舒服，长期错误的事情。

一些基本面有问题的公司，通过市值管理把价格炒上去，哪怕涨了一万倍，我们都坚决不参与。

但我鼓励他去研究，包括康得新、康美药业，我们都去研究。在研究完而且讨论之后，发现跟我们的价值观不符，就把它列为非买入品，禁止买入。

12，聪明投资者：在当时来看，你是怎么把康得新列为非买品的？

吴伟志：在研究上，我们有一个原则，叫“疑罪从有”。

如果一家公司有疑点，而我无法在研究上证实它是无辜的、逻辑上是合理的，无法消除怀疑，那就认为它是“有罪”的。比如康得新，很早就被披露有关联交易，财务造假的嫌疑，但同时它也无法澄清。

无法澄清的东西怎么敢投？而且是有明显的疑点，它的毛利、净利还有公司的一些财务数据太漂亮了。反正太漂亮的东西，要么是真实的，要么绝对是造假的。

投资哲学：“二三四”

13，聪明投资者：你会怎么来形容现在的投资风格？

吴伟志：我们对投资哲学的总结，就是“二三四”，三个数字。

“二”是指关注两个影响股价的关键因素，一是企业基本面，二是企业的估值。

“三”是指对企业的理解，目前市场几千家公司可以分为三类，树，粮，菜，分别对应成长股、价值股和一些没有价值的主题投资类公司。

我们更多地研究各行各业中的树，也更喜欢投资树。但随着体量增加，或者有些时候不那么适合种树，价值股和周期股也可以，很多周期股就是“粮”。

“四”就是指四季，春夏秋冬。中欧瑞博的投资理念中有一个词叫“策略适配”，在春季做春季应该做的事，冬季做冬季要做的事，做任何事情要找到关键点，用正确方法去做。

在熊市坚守靠对公司的信心

14，聪明投资者：在面对四季的时候要做仓位管理？

吴伟志：对。

15，聪明投资者：一般仓位是多少？

吴伟志：我们会有一些大的原则。

比如春季时仓位要从防守回归中性，像2018年四季度，尤其10月份之后，就是典型的再悲观也必须保证中性仓位。因为在低估值区域，大家都很悲观，这是冬天的特点，很多人都是空仓。

我们早期也是这样（在冬季空仓），但是，就像饮料的配方一样，我们也经过了反复多次的调整。后来发现，在这个阶段如果过分悲观且保持很低的仓位，其实是很被动的。

尤其像我们做成长股投资，流动性使得仓位在三天五天是加不上去的。所以在2018年10月到12月，就算是再悲观，我们也是中性仓位，就是5成上下。

今年1月份开始调整为进攻型仓位，会有下限，一般是70%-75%，也就意味着即使感觉市场要调整了，想要降仓位，也得有节制。我们觉得现在可能面临调整，但是属于上涨中的调整，调整完还要继续上涨。

然后到了秋天，我们又会回归中性。虽然那时还会有赚快钱的想法，但是仓位要从进攻型的70%-100%回归到50%-70%的区间。

大的仓位设定是经过这么多年，我们像调制饮料一样慢慢调配出来的。

16，聪明投资者：你会偏左侧一点？

吴伟志：我们有做左侧交易的条件。

而且做投资这么多年，我们对大的拐点的把握，准确率是很高的，还是有一些对市场的理解，包括对量的把握。

比如同样是低估值区，什么时候从中性转为进攻，同样是高估值区，什么时候从进攻转为防守，我们不会等市场趋势明朗了才出手。

17，聪明投资者：成长股投资者相对来讲是否比较乐观一点，因为会考虑更多未来的因素？

吴伟志：其实支撑自己在熊市底部拿住中性仓位的，应该不仅仅是对宏观经济见底的信念，更多的是对于我们所研究公司的信心，这么好的公司又这么便宜，拉长时间来看，你买进去会赚大钱，这是一个常识。

我们对研究员的标准是能否把一杯水煮开

18，聪明投资者：中欧瑞博现在投研情况是怎样的？

吴伟志：我们是投研一体，现在十几个投研人员分为消费、医药、科技、周期4个小组，每组3到4人。

我们强调对每个领域的研究都要做到最深、最专业。在任何一个行业或者子行业，研究员要能知道哪家公司是最优秀的？优秀在哪？哪些公司未来生产力能够不断提升，在它的领域中实现超越。

我们对研究员的标准是能否把一杯水煮开，煮开的意思就是你理解透了，同时也能让我理解透。

很多研究员其实不具备这种煮开的能力，他只能把一个公司看到八九成，但是95度的水和100度的水是有区别的。所以我不要求投资、择时能力，但是我们对搞清楚一家公司、煮开这杯水的能力有要求。

19，聪明投资者：你们的产品还分行业，是单独的小组来管理吗？

吴伟志：我们所有产品的都是垂直化管理，有8个人是直接管钱的，叫行业基金经理。在中欧瑞博，现在和未来都不会有明星基金经理，因为他们都是整体中的一部分。

好比一个高三毕业生去参加高考，你必须得把时间在语文、数学、英语、化学等学科上进行分配，这就是单基金经理模式。

但中欧瑞博并不是这样，我们分了4个小组，当考周期的时候，不是我一个人去答卷，也不是某一个人去答卷，而是整个小组去考这门考试。

4个小组的负责人，原来叫组长，现在叫“行业投资总监”，他的职责已经从研究慢慢变到投资，但是这种放手和授权要根据成熟度来定，因为我要对整个结果负责。

20，聪明投资者：你当时选择这四个行业的出发点是什么？

吴伟志：消费、医药、科技，这三个都是出长牛股的行业。你看国外百年资本市场的表现，优秀的公司多数都出现在这三个领域，所以这三个领域更强调的是自下而上的研究，因为每一家公司都不同，投资模式完全不一样。

但周期就不同了，比如煤炭，周期下行都亏钱，周期上行都赚钱。所以周期的研究方式可能是更多的是把握行业景气度以及它和资本市场领先滞后关系。思维的模式不同，你就无法放在一起去研究。

但是周期中也能找到Alpha，所以周期涵盖的特别广，将消费、医药、科技三个小组之外的所有行业都归在周期。

枪还没有学会打就直接上战场了

21，聪明投资者：你93年就进入市场了，当时股市也才两三年历史，是从什么时候开始喜欢证券投资的？

吴伟志：大学时学校图书馆四楼有很小的阅览室，里面有一些国外经济类的原版书，我特别喜欢去读，那个时候对股市有一些感知，发现还有通过技术分析来赚钱的。而且当时我的专业是技术经济，其实是工科的要学，经济类的也要学。

我的工科专业是电力，经济专业是管理类的，但是我这两个专业的学习效果和成绩却截然不同。工科类的我都挺头疼，当时每一科的成绩差不多都是贴着60分走，但是也没补考过。

而经济类的，我每一门都非常好，主要还是发自内心的喜欢。我大学那会写毕业论文，选择的题目就是《股市的技术分析》。

22，聪明投资者：毕业之后就直接进入了证券公司？

吴伟志：我1993年从学校毕业，一入行就在券商做投资，管理自营。这种状况就是“枪还没有学会打，就直接上战场了。”

那个时候什么都不懂，也不理解股市的规律，从1993年开始管钱到1995年股市见底，是非常痛苦的两年，虽然也很努力的去做，但总是赚不到钱。

23，聪明投资者：当时除了参加培训以外，有没有寻找一些其他的帮助，比如书籍之类的？

吴伟志：有。从1993年起到中欧瑞博成立之前，市场上所有的投资类书籍，不管是技术分析的还是基本面研究的，只要能找到，我都会去读。在投资界里，我读过的书可能是排在前列的。

24，聪明投资者：能推荐几本您最喜欢的书吗？

吴伟志：霍华德·马克思的《投资中最重要的事》，写的很好，还有菲利普·费雪的《怎样选择成长股》以及《下一只大牛股》，都非常适合成长股投资人，现在我也非常喜欢国学经典《道德经》。