中国基金报刘明 编辑整理

上证指数已突破3000点多日并呈上攻态势，市场情绪和声音也乐观起来。然而，经济基本面和汇率等因素，中期来看仍存在不确定性。干还是不干，这是摆在投资者面前的选择题。市场上下抉择关键时刻，一场盛会上七位投资大佬的思想碰撞，或许能给我们带来更多启发和思考。

4月15日，由证券时报和中国基金报联合主办的中国上市公司投资者关系天马奖、中国基金业英华奖高峰论坛暨颁奖盛典在深圳举行。当天下午的圆桌论坛环节，来自公募基金、私募基金、券商资管的七位顶尖投资高手为大家奉上了一场精彩碰撞投资思想火花的盛宴。干货满满！

圆桌由上海世诚投资管理公司总经理陈家琳先生主持。陈家琳今年在中国基金业英华奖五年期最佳私募投资经理评选中排头一号。从风格而言，陈家琳是一名精选行业和公司的逆向价值投资高手，对A股市场的博弈特性又有深刻洞悉。陈家琳以深厚的投资功底，引导各位投资大拿们探讨了两个话题，投资方法论和后市走势研判。

首先，就各自的投资方法论和投资风格进行大致定位，并思考过去大半年股灾对各自投资理念有何冲击和影响；其次，对今年市场走势的研判和应对策略。这两个话题，相当于让各位高手们将自己的“渔”和“鱼”拿出来分享。

圆桌的嘉宾有广发基金公司权益投资一部总经理刘晓龙先生、华商基金公司副总经理刘宏先生、农银汇理基金公司投资总监付娟女士、东方证券资产管理公司执行董事张锋先生、申万宏源证券公司资管总部投资总监牟纪祥先生、深圳中欧瑞博投资管理公司董事长吴伟志先生。这六位也是三年期、五年期英华奖的获得者，都是长跑中胜出的牛人。

中国基金报特将本次圆桌环节干货新鲜、原汁原味的奉上，以飨读者。如下：

陈家琳：在座的六位台上的非常杰出的基金经理，是今天英华奖的杰出代表。为什么选择咱们六位，我一开始不是特别明白，但是现在我坐在这里发现有一个特点，就是咱们这个台上颜值比较高，除了我，比如说我们举例坐在最中间的这一位，大家平时比如最近看的比较多的是估值1.2个亿的网红，那个最多只是在视频上看，但是真正集美貌与才华于一身的就是坐在我们台上的农银汇理的投资总监付娟总，她管理的消费主题基金四年里取得了160%左右的收益，待会儿我们请美女基金经理分享。

刘宏总，别看长的像娃娃脸，他是公募基金行业的老兵了，加入华商快10年，刘宏总管理的基金在过去五六年时间里取得非常不错的业绩，在同行业排名是非常靠前的，待会儿请你分享。还有一位是广发基金权益一部总经理刘晓龙，晓龙总的业绩也是非常骄人，而且您跟我刚才介绍的付娟总和刘宏总不一样的地方，晓龙总说是全天侯学习，这三位来自公募基金行业。

还有东方证券资产管理公司私募权益投资部总监张锋，张锋总之前也是在公募基金公司做过投资总监，2011年选择加入券商资管，咱们知道东方资管的东方红系列产品在行业内赫赫有名，张锋总从2008年管理的信诚盛世蓝筹取得非常好的业绩，排在行业前三位。在张锋的左手边是来自申万资管部的投资总监牟纪祥牟总，牟总有丰富的经验，包括之前在证券公司的研究所，包括在投行都有丰富的工作经验，我觉得他这样的背景对于他的资产管理这一块有非常独特的认识。最后一位嘉宾是来自于我的同行，是私募界的优秀代表中欧瑞博的吴伟志总，吴总应该是在座的资历最深的了，有23年的股市投资经验，吴总曾经在茅台上面赚超过20倍，现在大家讲10倍股，10倍股在吴总眼里是弱爆了。

今天因为时间有限，嘉宾人数比较多，就集中在两个方面，一个是2015年我们经历了一次比较大的股灾，有1.0版、2.0版、3.0版，之前很多论坛关注股灾，今天我们先把这个放一边，先讲方法论，看看各位杰出的投资管理人代表，能不能给自己的投资做一个定位，在这么大的一个股灾波动中，到底对自己的理念和风格带来怎么样的影响和冲击？从晓龙总开始。

刘晓龙：最近网络直播非常火，今天我也小试了一把，陈总上了直播这个粉丝数应该是过十万的。陈总刚才提的这个问题，应该说去年股灾对自己的投资理念有什么影响？股灾2.0结束之后，我跟下面基金经理开会讨论，最后我说了一句话，你以为你赚到的都是阿尔法，其实可能都是贝塔。在这行做了差不多10年了，我自己定义08年是一次大的股灾，去年是一次大的股灾，2011年那次只能算是一次波动。我见到有只做大的趋势的，从07年到这轮股灾结束大概有七八十倍的收益，他只做了一点；他说买什么品种不是特别重要，只做一件事情，牛市中在大盘跌了20%之后不回抽，就斩立决，其次至于选什么品种，只要不是买到地产、银行这种的，收益率大概就是5倍、7倍的差别。对我是有一个触动，对我们这种科班出身，从研究员、基金经理助理到基金经理这个路线，你认为凭自己的聪明才智可以做阿尔法，比如说任泽松总阿尔法就做得非常好，上午我跟他一起从广州过来，聊了一路，这个需要牛市的环境，二是需要本人有一定的运气，这个基础上才能够做到。刚才我提到的案例，通过不同方式做到很高收益率的方式，这是去年股灾对我最大的影响。

刘宏：回顾一下去年的情况，琢磨一下方法论上有什么感想，去年一直到今年元旦以后，也可以认为是去年的延续，或者说是去年没有出清完的情绪的释放。经过了这一波，我们确实也做了一些反思，到底将来有没有一些可以改进的地方，可以改进的地方当然是有的，因为我们做投资放到一辈子的来看的话，是需要持续的改进的，在每一次上涨下跌之中去感悟。我认为每一次无差别的下跌只要你参与了是很难避免的，而你真正要做的，作为持续在这个市场当中投资的，真正要做的就是能够尽快的当风波平息之后从中尽快恢复过来，我印象中比较深的是美国经济也有很大的波动，相信美国股市也是这样，但是美国的经济追求的或者说我看到美国经济学家追求的是经历了这样的波动之后，经济体是如何能够快速的恢复过来的，这可能是我们追求的方向，而不是把注意力放在如何单纯把注意力放在避免下跌不让它有波动。所以我们的方法论上更多放在经过系统性下跌之后如何快速的净值有一个恢复。目前我也一直在研究和探索，我感觉到的方向上还是要回归企业的基本面，要寻找一种真正的业绩能够持续成长、市值比较大的企业，一定能够带领投资者穿越波动的周期，我现在初步是这么一个想法。

陈家琳：顺带问一下刚才讲到持续成长，到底怎么看？现在2900家公司，马上就要3000家了，怎么来甄别有持续成长的企业？

刘宏：肯定是一家一家公司去看，作为行业研究员出身，我的投资方法还是自下而上，以个股选择出发，最后落脚点回到个股，还是精选个股，对宏观风险的判断是对团队研究的风险支撑之下做一些相应的判断。好的公司在每个人的眼中是不一样的，在我眼中我认为好的公司首先就是符合社会发展趋势的行业当中，二是它是一个龙头，市场份额处于龙头的地位或者说处于引领的地位；第三，我最看重的是这个团队是否优秀或者说团队的核心人物是否优秀，这需要通过调研，不是一眼就能看出来的，也不是只做案头工作就能看出来的。

陈家琳：晓龙总刚才说的话是偏向多维度看市场的机会，包括价值、成长或者事件驱动、主题。怎么样做好各维度、多种策略的协调？

刘晓龙：我算是经历过2011年一个中等的熊市，2012年震荡市，2013年结构型牛市，2014年大牛市，然后又是一个很熊的阶段，不同阶段投资方式的运用是有所选择的，比如说在2014年下半年开始比较明显的用了比较多的主题投资，因为你看到市场外在的钱开始往外涌，这种钱是非专业的，这中间会产生非理性的机会和套利机会。2015年上半年基金经理几乎没什么用，股票无差别上涨，最近体现出来了，现在这个市场剩下的钱都是狼都被杀完了，剩下的都是鳄鱼了，这个时候就老老实实的去看董事长，就像刘宏总讲的，这个董事长每天努力工作，那OK，如果这个董事长每天在打球，那我们要想一想。

陈家琳：打球也不行？

刘晓龙：我自己感觉大家的智商都是差不多的，你的专业程度、企业经营效果跟花的时间是有关系的。

陈家琳：谢谢两位刘总的分享。话筒已经在付娟总手上了，私下说的她说你别问我宏观的问题，汇率明天是6.5还是6.6，她说但是对微观有独到的见解，可能跟刘宏总一样偏向自下而上多一些，看看有什么方法可以跟我们分享。

付娟：去年对我来说还是变化比较大的一年，我骨子里比较谨慎的，我是会计学博士毕业，一直做比较细致的微观研究的风格。在2013年以及之前，因为我从事了很长时间的卖方分析师工作，做基金投资，我的风格一直是偏基本面的，而且特别注重估值跟成长性的对比的，但是我2014年怀孕休产假，休完产假回来的时候2015年3、4月份很多小股票已经涨的非常厉害了，我回来的时候还在想这样一种市场我一定要回避了，从我自己内心价值投资的角度或自下而上基本面的角度我觉得没有投资价值了，当时抱着这样一种态度回到工作岗位。但是我这个人比较喜欢调研，回到工作岗位以后利用两个多月的时间，调研了很多很多的行业，有传统的企业，也有转型的，也有新兴的，甚至很多未上市的公司我也跑了很多，我记得也是在深圳，有一天写了一篇文章，有感而发，我感觉当时中国的经济从微观层面自下而上迸发出的创业的激情包括很多海归的研发人士回来创业脚踏实地的态度，包括一代企业家拿出自己积累的资本给二代的接班人做一些创新的很多举动，让我感触非常深刻，回来以后义无反顾的不仅没减仓，还加仓了很多新兴产业。但是给我的教训就是说你可以按照自己的兴趣去做投资，但是你不能太任性，要观察到整个市场情绪的变化，是不是对这支股票完全超过了它应有状态的正常的估值。在整个市场波动当中对回撤的控制我也没有做的非常好，痛定思痛，2016年我觉得要做两个方向的努力，一个是让自己变得更加全面，虽然陈总介绍我的时候说宏观方面有弱项，但是今年我投入很多精力在这方面的工作，每天去做跟踪和研究，所以对抗市场波动的过程中，提升自己更加全面的解读能力是非常重要的，这是我2016年非常重要的目标。2016年带领我的投研团队做的另外一个工作是寻找大逻辑，寻找新认同，我自己觉得今年是真正沉下心来做研究的一年，过去两年新兴产业的赛道站满了赛手，已经变得相当拥挤，但是真正的好赛手是在未来一到两年过程中逐渐显现出来，我们现在做的工作是在这个赛道上选出赛手，我今年的业绩未必表现的非常好，可能表现的也会差强人意，但是我认为如果研究做的好在明年或后年依然可以捕捉到曾经辉煌的成长股的时代。

陈家琳：所以在这么多的公司里，理论上还是沉下心来把研究做好，能够找到真正好的公司，但如果市场出现目前非理性的时候可能也要克服人生弱点做适度的调整。好，谢谢。

把话筒交给张锋总，之前在公募基金公司工作的时候张锋总管理信诚盛世蓝筹基金，那个蓝筹基金当初的组合比较多的是大盘价值蓝筹，这段经历给你证券公司的资管计划有没有打上深深的烙印或做出适时的调整？

张锋：我觉得管公募基金和管券商的集合理财没有什么本质区别。回答陈总的问题，去年股市下跌，我也没有怎么减仓，4、5月份的时候是很担心的，那时候我们吃饭，当时我也算了一下，我觉得跟2007年的6000点很类似，点位都特别类似，如果当时上证指数涨到6000点的话，就跟2007年的很多指标就非常接近，当时我心里想如果真的涨到6000点就一定减仓，哪怕后面涨到8000或者10000跟我也没有关系，但事实上没有涨到6000点。什么意思呢？我自己觉得我对市场大盘的判断不是长项，因为组合里面蓝筹股比较多，所以在下跌当中受伤不是特别重，我总结了一些经验教训，公司是一回事，股票是另外一回事，定价很重要，甚至跟选择公司是一样重要。如果在定价上、估值上把要求提的更高一点，严守纪律的话，我觉得对于市场的波动抗风险应该还是有点帮助的，大概就是这样。

陈家琳：你刚才讲去年股灾的事，5000点的时候想等到6000点，如果真的到了6000点你会不会等7000点？

张锋：所以说人要战胜市场真的很困难，每个人都有心理上的缺陷，想从市场上赚贝塔的钱，到了6000说不定我要看6500或7000真的是有可能，因为当时的那种环境除了极少数特别有定力和智慧的人能够做很大的动作减仓之外，像我这样的人是做不到这一点的。不要用自己的弱项去拼自己的长项，所以仓位上不要有太大的变化，更多的精力放在选公司和选股上。

陈家琳：我们把话筒交给牟总，过去几年取得非常不错的投资业绩，有非常丰富的卖方经验，听听牟总在这一块有哪些经验分享。

牟纪祥：听了前面几位总监的想法，回顾一下我们2015年的操作，我想对我们也是一个反思的过程，陈总没有提出这个问题之前我真的没想过这个问题。第一条，我们谁都没有想到股灾在6月份发生，能想到的是极少数的人，因为导致股灾发生的第一个导火索就是管理层要求去杠杆，从价值来看4000点就已经很高了，4000点是不是要减仓，如果4000点减仓的话我可能也就下岗了。所以作为一个投资人，在趋势里做逆趋势的操作是很不理智的行为。几位讲的听下来，也没有真正在5000点通过预判减了仓今天获得了很好的业绩所以坐在这里，我们5000点的时候仓位还是很高的。为什么这么多年下来业绩好？我觉得是风控体系，你不是股灾发生之后预判了之后还会跌很多所以做了减仓动作，是因为在一开始的时候就考虑到突发情况，这时候要考虑你持仓的流动性，你持仓如何去做对冲，你的风控体系是如何建立的，你公司内部的管控是不是到位？这一点保证了在股灾发生时有更小的损失。另外，在底部的时候，在跌到底的时候我们为什么能够迅速把心理恢复过来在底部买股票，最重要的一点是我们对公司价值的判断，跌到那样一个程度的时候，市场非理性的时候无妨去买一点。所以在中国做投资，可能在趋势领域寻找价值，不断优化自己的组合，是一个投资人应该日常做的工作。我们没有必要每天去应对股灾。

另外，从投资体系上我还是比较传统，我也是多年在卖方分析师的工作，中间穿插去了一段投行的工作，从投资体系还是三个层面的东西：第一是选好票，选出你认为真正能给你带来财富的东西，这一条应该是在各种商业学院包括我们在研究所经历的三年到五年这样一个强化以后都可以完成的工作。第二层面就是管好钱，资金管理层面没有书面的东西需要大家在投资过程中不断地积累去完成自己优化的过程。第三个层面就是稳住心，做投资的很多人读很多哲学，我觉得更多的是稳住心。三个层面的东西，基本上是长期的不断地磨炼自己的过程。说这些吧。

陈家琳：我记得你有句话说“不买风口上的猪”，要买小飞象。请您讲一讲，您的小飞象跟迪士尼的Dumbo有何区别（编者注：Dumbo丹波是迪士尼的第四部经典动画片《小飞象》）？

牟纪祥：有一次晨会上我提出不买风口上的猪，要去买小飞象，差异是风停的时候猪会掉下来，小飞象自己会飞，小飞象本身可以由小象长成大象，我希望买到的公司是更长的周期，持有更长的时间，它每年都给我带来稳定的超额的回报的公司，我觉得小象会长成大象，希望能买到这样的公司。当时定了选小飞象的四个标准，十二个字：第一个是大市场，这家公司必须有足够大的市场，最好是蓝海。第二要有好团队，这个团队有什么样的经历，拥有什么样的东西，拥有什么样的社会资源，在中国这个市场做很多事情还是看管理团队的突破能力、创新能力。第三是高壁垒，巴菲特在他的投资体系里有详细的论述。第四个叫多现金，就是一家公司帐面上持有的现金相对他运作项目的体量，这个能力我们要详细的考证。再就是他未来通过各种各样的平台融资获得现金的能力，我们会仔细考察。十二个字：大市场、好团队、高壁垒、多现金。

陈家琳：下面的话筒交给吴总，中欧瑞博管理的几支基金非常好，中欧瑞博挂在嘴边的话是风险控制是金融企业的生命线。这句话能不能展开再给大家讲讲？

吴伟志：家琳总的题目非常好，因为我们做投资什么样的环境都会遇到，熊市、股灾，现在虽然刚过去，未来还会遇到，我们团队内部是非常讲究方法论的总结。家琳总说我年纪大，我做投资23年了，时间长最大的好处是什么呢？就是身经百错，我跟团队经常讲的一句话是犯错不要紧，最重要的是做到两点，第一不迁怒，我们不要把错误的原因归咎于客观环境，找自己的原因，为什么我错了？第二个，希望团队成员做到不二过，这次犯的错误下次不要再犯，比如市场疯狂的时候我们没能减仓，犯了一次，能不能不要犯第二次。怎么应对市场的系统性风险，我们把投资比喻成开车，我们把车开到一个千里之外的不知道的目标，怎么把车安全开到目的地，就像牛市启动之后，牛市什么时候结束，你不知道，试试才能知道。怎么才能安全下来？我们自己总结下来两点，第一是遵守交通规则，第二是好的驾驶习惯。我们说做投资一样的，牛市来了我们满仓，一路拿着仓位走，当你看到一些不确定性的因素风险加大的时候，就像我们开车，路况很好我们用120公里的速度开，当前面看到路况有看不清的情况时一定要把速度降下来，降到安全的速度，如果这个障碍物明显是过不去的，那就把车停下来，那就牛市结束了，如果这个障碍物没有问题，绕过这个障碍物继续加速。所以我们强调投资像开车一样遵守交通规则，有好的驾驶习惯。具体在投资中怎么遵守交通规则呢？比如说李嘉诚说过不去赚最后一个铜板，一样的，这些年我们经历这么多市场疯狂和恐慌，在市场这么疯狂，红灯这么多的时候，应该把车速放慢一点或停下来。又比如第三次股灾之后大家都这么悲观了，做绝对收益的仓位都降到10%以内了，我们跟很多信托公司有合作，他们告诉我们，吴总啊，这么多年我从来没有见过私募行业的仓位这么低，仓位这么低政府还在这里扛着，这时候悲观情绪就不需要这么悲观。结论就是说好的驾驶习惯、遵守交通规则有助于我们防范股灾和系统性风险。谢谢。

陈家琳：谢谢，刚才吴总做了非常好的比喻，把投资跟驾驶做比较，确实有很多相似相通的地方，不迁怒、不二过，总结的非常精道。时间关系，第一个话题关于方法论的话题先告一段落。我们还有点时间，关于接下来的行情，虽然我们知道预测经常是吃力不讨好的事情，预测对是天经地义的，预测错只能自己吃不了兜着走，但我们还得做这个事情，时间有限，还是从晓龙总这边开始。

刘晓龙：2001年和2008年暴跌阶段，都没有持续超过一年，我基本上把这个作为经验数据。去年6月15号大盘见顶，今年下半年应该就进入震荡的市场，就是对过去两年半牛市再加一年熊市之后的消化。总结两点：第一类是所有的中小创（民营企业），进入二八分化，二涨，八还要继续慢慢回归，涨的二是两类，一是业绩兑现，就是刚才付娟总讲的现在新兴产业的赛道上已经站满了选手，今年进入兑现期，这类股票会慢慢走出来，随着每次2.0、3.0，我们看到3.0之后其实有很多股票比2.0已经抬高了50%以上。另外一类，在并购这一块，大体量的借壳这一块还有机会，会带动小市值的公司，但是有效性比过去两年差很多，转型分两类，一类是可以操作的转型，一类就是硬转，从2014年开始并购到2017年这个对赌要结束，我预计过了2017年会有一批被并购的公司出现问题。所以硬转的公司会越来越差，但是如果你本身在同行业做扩展，你本身对行业很有把握和理解，那市场会很认可接受，但这是少数，新兴产业是这样。

不确定是周期这一块，我们已经看到数据有所改变包括煤炭，另外发现1月份提出供给侧改革之后，地方和中央的政策层出不穷，对于一个已经差了四五年的资产来讲，你不断地做改善的事情，我觉得会涌现出机会，我也在逐步地增配一些品种。

陈家琳：把市场按照晓龙总的分类是一一八，八的风险还在，2016年有新兴行业兑出业绩，还有一个一是供给侧改革，也到了他们表现的窗口期了。

陈家琳：刘宏总，最近有卖方的分析师比较乐观，总结出就是一个字“干”，你到底干不干？

刘宏：我们做投资有一个判断，不是说听口号怎么做，回到对市场的判断，站到这个时点，我认为接下来的这个市场还是比较典型的震荡的格局，经过去年尤其是今年1月份到现在，不仅仅是国内的投资者，全球的投资者风险偏好快速下降，经过风险偏好快速下降之后，要让投资者的风险偏好提起来，慢慢涨起来，可能这需要时间，我们很高兴看到今天公布的宏观经济数据或者说符合大家的预期、或者略超过大家的预期，至少我们看到稳经济的政策已经发挥作用了，总结来说我们看到越来越多的正面的、积极的因素在出现，但是我们同时也注意到年初促使投资者风险偏好下降的负面因素并没有完全消失，现在就处于这么一个阶段，就是正面因素、负面因素相互交织，这个时间点也许正面因素占上风，到了明天也许负面因素又带给投资者更大的压力，在这种格局下我认为市场的震荡是必然的结果，我们倒不是去预测点位，但是我觉得震荡的方向可能就是底部逐渐抬高的震荡的格局。这种情况下今年我们更多采取的策略还是回到个股，刚才付娟总和晓龙总也说了，我们前期选好的赛道已经挤满了各种各样的选手，我认为二级市场已经过了依靠选赛道获得超额收益的时候了，确实需要回到个股的身上，赛道都在这儿，大家都知道，这些行业是我们看好的，代表经济未来方向的，真正还是靠个股定输赢，因为赛道大家都已经选好了，接下来还是回到个股的身上，单凭产业行业的配置我认为产生超收益的概率比较低，超额收益更多的还是来自于个股，这是我的想法，谢谢。

陈家琳：付娟总，您的方向在哪里？

付娟：我刚才说我今年做了很多改变，并没有特别集中于中小创，我自己还是短期看多，中期看震荡下行，长期就看多的，这是暂时的观点。但是每个阶段上涨的股票可能会不太一样，我自己认为短期看多有可能是市场普涨的情况，持仓相对均衡，中小创跟周期品都有，我想补充的是过去几年因为经济不断下行所带来的市场自发出清的行业，不管预计也好还是基本面也好，都是处于向上的过程，这也是今年配置的重点，这一类的行业，举个例子，比如说白酒、比如说造纸等等行业，都属于这类投资逻辑。短期看多还有一个原因，去年市场的波动就是要去读人心，为什么短期依然看多的原因就是人心还没有完全转向偏乐观的状态，现在观察市场交易的特点，感觉还是在看短、做短，行情的感觉还是比较快、比较短的特点，尤其是一些热点的板块轮动依然比较快，大家还是想赚一把马上走，没有很坚定的在这个市场里继续玩下去的感觉。在这种心态下我们觉得，市场在这么好的经济数据和外界环境的支撑下，还没有达到相对亢奋的状态，短期这个行情还会继续往上走。回到中期，今年对我来说我做投资的主线就是基本面，就是经济，我自己觉得短期经济的复苏我并不认为会持续很长时间，中期随着基本面的下行，我觉得市场会再次面临回调的风险，因为基本面跟汇率是密切联系的，中期是看震荡下行。长期而言，因为自下而上看到中国创新的动力，长期我还是依然坚定看好新兴行业的成长股，主要还是一些文体教与互联网方面的。

陈家琳：短中长期，短中长大概对应怎样的时间跨度。

付娟：短就是二季度甚至不到二季度就结束了，中期就是贯穿全年年底，长期可能明年才会有比较确定的机会。

陈家琳：张锋总您管的因为不是公募基金，大家不是很熟悉，您给介绍一下，大概现在配置的方向是什么样的？未来有可能朝哪个方向做调整？

张锋：配置的方向比较散，各个行业都有，传统的汽车、家电，也有TMT，医药，消费品，都有。我对市场的看法，我觉得系统性风险不大，从5000点跌下来之后，经过三轮股灾，系统性风险已经大为减少，或许有，即使有的话风险也不大，毕竟估值水平、市值都下来一个台阶，投资价值总是越跌越多、越涨越少。

陈家琳：刚才你讲的听上去是偏向逆向投资，对自己有信心的。反过来讲，怎么样避免自己过度的自信？

张锋：避免过度自信真的很重要，说实在的让我总结出一套方法避免过度自信我也做不到，只能说不断地从方法上、思想上做一些测试，不断地做一些……我可能表达不太好，时常有这么一根弦堤防自己进入过度自信的陷阱。

陈家琳：牟总。

牟纪祥：市场1.0、2.0、3.0以后剩下的都是职业选手了吧。第二个，好像市场里也没什么镰刀了吧，都是割了的韭菜，看谁更茁壮一点，看谁更强一点。还有大家都是惊弓之鸟了，听到风吹草动都想卖光所有股票立马就跑，在这样一个市场构成的情况下实际市场是跌不下去的，每个人都在绷紧了弦的情况下市场还会产生暴跌是非常小的。任博士提出来干，我觉得可以干。

既然干那干什么？我觉得创业板很贵，创新性企业很贵，满大街卖的那些股权非常非常贵。蓝筹贵不贵？蓝筹也很贵，相对我们现在处于的经济阶段，相对我们未来的消费结构来说，我们现在存在的蓝筹股非常贵。那继续干买什么？驱动上市公司上涨的东西还是上市公司的内在价值，一个公司股权上涨尽管有市场的因素，最核心的能不能把股价稳定在那里还是看公司的核心价值。从2013年行情启动，给市场提供了最大的上市公司内在价值成长是并购重组，我觉得大家从这个角度入手，就是从结构上换个角度来想，我不是否定我们在创业企业选股票、选未来的茅台、选未来的谷歌，不反对，我们每天也在做这个工作，这是提供另一个方向上的思路。公司内在价值的提升就是前面说的内外兼修，内部提高管理效率，外部整合社会的资源，今年开春大宗商品周期类的提振，因为要搞供给侧改革，我想了个例子，当年洛克菲勒搞标准石油的整合，当时他买了一家在核心区的很大的炼厂，买了以后直接把这个炼厂关掉，这个炼厂的股东变成标准石油的股东，在未来的产业布局里获得标准石油股价的上升，他获得了收益。那些炼厂的工人，优秀的工人到其它的炼厂就业了，获得更高的薪水，也获益了，标准石油公司通过垄断了美国乃至后来的欧洲的市场，也获得了很大的收益，我们现在的供给侧改革能不能换个角度，国家能不能从这个角度入手，因为我们现在看不到现在供给侧改革的获益者，员工下岗了没人管，企业关了当地政府受损失，然后其它的地区也没有从中获得很多的收益，我觉得这次的供给侧改革可以通过现代投行的手段更多的参与到其中来，提升中国周期性行业或者传统产业全球的竞争力。

从价值的角度来说，什么东西便宜？巴菲特那么多公司我们看到它长期的成长，获得很高的收益，我觉得很重要的一点是这个过程他买的便宜，他买富国银行，大家都买不到这个价值。现在中国什么便宜？中国的上市公司有强大的融资能力，在大泡沫时代我觉得应该给予更高的估值，但是民企现在标价很高，我觉得国企很便宜，大家可以考虑买一些国企。民企和国企在整个未来大并购时代的差异或者说现在的差异是什么，就是民企有动力没资源，国企有资源没动力，国家解决了动力的问题，国企的价格就会一飞冲天。

陈家琳：您的意思是上证50可能也不便宜，创业板也小贵了一些，投资可能要另辟蹊径找一些内外兼修的企业，对资本市场有诉求的企业，大家一起成长。

我知道中欧瑞博一直在投研这一块比较偏重于成长，特别是像TMT、医疗服务、消费接下来继续往这个方向看还是会有新的方向？谢谢吴总。

吴伟志：关于市场的看法，前面几位同行的看法，大家的共识是比较清晰的，这个地方是上下震荡，没有系统性的机会，系统性的风险也不大，付娟总短中长的观点我非常认同。

第二个是怎么干的问题，刚才牟总赞同任博士的观点，怎么干的问题，我们喜欢研究历史，回看历史就很清晰，这个阶段属于熊市的第二阶段，属于牛熊逐步转换的阶段，回看历史，包括美国纳斯达克的历史，从2000年的5000点泡沫破裂，跌到最低是到2002年10月份1100点，跌了80%，但是如果在2002年1月份附近的时候，当时跌到2200点附近，纳斯达克在2200点附近的位置，10个月之后指数还腰斩了一半。但是我们回头一看，其实对于优秀的成长股，2200点纳斯达克这个时点它的股价跟10个月以后1100点的股价相比，很多成长股涨了一两倍甚至以上。所以我们强调既有指数的春夏秋冬也有你投的这些标的的生长周期。我们自己经过这至少是第三次牛熊转换了。我们的投资策略是清晰的，选择最优秀的公司，新经济中的鹰，成长性好基本面确定的公司，你不能等到指数见底的时候才播种，现在就要播种。我的观点。

陈家琳：等于你讲，我们现在还是处于春播夏种的季节，到了秋天就可以迎来秋收了。

吴伟志：是，很多朋友觉得最近赚钱难，我觉得如果你认同这是春天就应该接受春天赚钱难的现实，我们什么时候看到春天有收获的机会，一定是春天播种，经历了夏天，到秋天才能收获，我个人认为这个阶段想短期赚大钱本身这个目标就脱离实际，如果你追求一个脱离实际的目标本身是自寻烦恼，我建议大家的目标要调整一下，播种等待收获的时机到来。

陈家琳：感谢吴总，感谢各位嘉宾的观点。我们的时间也到了，非常感谢台上各位嘉宾，也非常感谢台下在座的同事和嘉宾。谢谢大家！

大家看完七位投资大佬的对话，可能会发现都没看到主持人陈家琳的方法论和市场观点。基金君发现同样是4月15日，世诚投资微信公众号发布了《反弹进入下半程》的文章，有兴趣的童鞋可以看看，应该是反映了陈家琳投资逻辑和最新观点。

反弹进入下半程

世诚投资在今年年初发表的2016年度投资策略报告中，提出了A股市场在新年的“唯新是瞻”，并将其归纳为以下三个新特点。首先，市场波动大幅增加，因为投资人刚刚经历过2015年股灾、心态不稳，且市场上绝对收益类产品的增多也助长了市场的涨跌。其次，市场博弈成分提升，因为成长性越来越稀缺，而迫于主业压力的并购重组（世诚投资亦将其定义为博弈）等会进一步带动市场的博弈。而新年也会呈现出不同于以往的一些新投资机会，包括次新股等，原因是大众耳熟能详的股票（特别是那些中小创的股票）已失去了良好的性价比（估值vs基本面），需要一些新的方向。

在过去的三个多月时间里，市场的运行也大致体现出了我们在年初报告里的预判。包括波动加大、博弈增加、次新股超额收益明显等等。在经过了始自三月初的接近20%的反弹之后，一些更加积极的声音重新回到了市场，比如在今年底之前收复上证综指年初至今的暴跌失地，甚至有个别乐观者已在谈论牛市重启。

世诚投资倒是还没有如此的乐观。我们认为目前的反弹还有上行空间，但已经进入了下半程，这意味着风险收益比已不如上半场。而对于更加乐观的反转，我们更是认为言之尚早。世诚投资认为，如要打开向上的空间，需要满足以下全部或者至少是大部分的条件。首先，宏观经济见底企稳并重回有质量的增长。其次，企业盈利的持续改善（而不仅仅是少数政策扶持行业的盛宴）。另外，改革再次深入人心。还有，需要看到场外资金批量入场。最后，人民币汇率需要保持中长期的稳定。而基于世诚的观察和判断，上述五个条件还没有成为刺激股市进一步大幅上行的主要矛盾。

关于宏观经济，您的基金经理再次强调其不是经济学家（这年头儿，经济学家是越来越多了，但要成为其中一员却是越来越难了），没有深厚的理论和逻辑基础。但多项细分数据、草根调研和直观感受告诉自己目前的复苏只是基于低基数的弱反弹，后续复苏之路仍将曲折漫长。我们没有理由对一时宏观数据的好转就欢欣鼓舞，而是要保持敏锐、深入判断形势向好的持续性。对于近期市场谈论较多的债转股，我们并不十分看好，一如我们在十八年前不看好彼时成立的、用于接收四大行不良资产的国有资产管理公司（AMC）。除了债转股背后蕴藏的道德风险之外，这个动作本身可能大幅延缓我们亟需的基于供给测结构性改革的过剩产能出清。

企业盈利的改善亦似是而非。目前年报季节已进入冲刺阶段，而季报季也已拉开帷幕。从上市公司的预告看，超预期的案例有，但是不多。以成长著称的创业板是个很好的例子。创业板上市公司虽然在过去几年保持了远高于主板的利润增速，但显微镜显示以摊薄现有股东利益为代价的外延并购贡献了利润增量的一半以上。这意味着对于相当数量的上市公司，其净资产收益率并没有出现持续的、实质的改善。换言之，股价或者估值已经跑在了业绩的前面。看未来，我们不排除外延扩张的机会，但对于股东回报可能完全是两码事。

世诚投资之前曾强调，A股市场如果有大机会的话必须来自于改革，特别是国企层面的改革。在过去的两年，不少投资人有个感受，上市公司层面的国企改革雷声大雨点小。目前我们仍持有这样的观点，即如果国企改革演变成一场运动，比如像十年前的股权分置改革，则A股市场会有较大的上行空间。但是，目前种种迹象显示国企改革的进程及效果可能弱于预期，市场信心的恢复还需要一定时间。

对于流动性，不可否认反弹至今仍是以场内存量资金博弈为主，增量资金有限。举近期监管部门对于券商重新设定加杠杆的监管标准的例子。不少市场人士看好其背后隐含的监管指引，但我们认为其短期实质影响有限，因为眼下要解决的或许不是供给测问题，而是需求端的问题。而最近不断爆出的P2P平台兑付危机则反而阶段性降低了投资人的风险偏好。当然，流动性不是没有亮点，比如如果A股在本季度被确认纳入MSCI新型市场指数，那未来源自外资的增量资金仍是一股不容小觑的力量。另外，在其它部分大类资产比如房价已然高企的背景下，国内巨量理财产品下一步的出路值得重点观察跟踪。

最后，关于汇率，我们认为不排除出现阶段性的波动。我们在一月份的报告里曾提到将人民币换成美元可能得不偿失。实际上，在今年一季度，美元指数重挫了4%有余，而相应地人民币相对于美元不管是离岸市场还是在岸市场都出现了小幅升值（去年上半年，人民银行错失了随着美元强势而顺势主动将人民币贬值的良机；这一次，央行算是抓住了机会，乘着美元弱势顺带完成了人民币对其它一篮子货币的贬值）。但是，看未来一段时间，情况或有变化。目前市场一致预期对于2016年度美联储加息已大幅下降；这在美元指数上也得到了充分的体现。而一旦鹰派占据上风，美元会很容易扭转之前的颓势，而彼时人民币会重新面临压力（相对于美元而言），并进而影响股市。我们认为这在未来六个月是大概率事件。

综上，世诚投资判断A股反弹已进入下半场，任何脉冲式的连续行情（如果有的话）反而是阶段性获利了结的窗口。当然，这并不意味着市场机会寥寥。实际上，对于未来一段时间的A股市场，我们的另一个判断是随着情绪的修复（对的，曾经那么熟悉的千股跌停，最近一次出现已经是快两个月前的事情了），轻指数重个股的主题投资又将阶段性地盛行。只是，您的基金经理心里很清楚，那样的机会更多地属于交易高手，而非传统的价值投资者。