与此前的三个月的“花千股”相比，9月份的A股表现可谓是波澜不惊，全月上证综指在2983—3256之间波动，幅度仅有9.1%，成交量也进一步萎缩。虽然没有创出8月份的新低，但是上证指数连续四个月的月阴线，悲观情绪的程度在A股历史上也较为罕见。

投资更需要第二层次的思维能力与习惯

最新公布的一系列财新PMI指数以及国家统计局发布的各种宏观经济数据表现疲弱，客观看我国宏观经济仍然在寻底之中，给看空中国经济和股市的人士提供了丰富的现成论据。宏观经济数据好就可以买股票，宏观经济数据不好就要卖股票，如果这种投资逻辑成立的话，那世界上最成功的投资者无疑应该是经济学家了，但事实会是这样么？！看宏观数据你一定会在2007年买中国的A股，你一定不会在2009-2010年间买美国的股票，事实上在这些最好的卖出和买入时候，但彼时宏观经济数据给出的却是完全的错误信号。看到宏观经济数据好，第一层次思维的人认为目前经济很好，企业盈利在改善所以应该买股票。第二层次思维的人会认为正是因为宏观数据太好经济景气度太高，股票价格经过长期上涨已经充分反映了目前的经济改善，同时为了给过热经济降温，央行很快会收紧货币，是时候开始逐步获利离场了。反之，在宏观数据不好时两种层次思维也有类似的矛盾。

我本人非常认同橡树资本创始人霍华德.马克斯在《投资最重要的事》一书中说的第一层次思维与第二层次思维的关系，同时坚信做投资必须具备第二层次的思维能力与习惯。绝大多数人拥有的仅仅是第一层次思维的能力，或许这就是只有少数人能够在市场中持续赚钱的原因之一吧。

大类资产配置周期转向股票类资产，利率下行还在路上，这次股市加杠杆与去杠杆，影响的是节奏，无法改变趋势

关于这一轮牛市的驱动力，市面上流行着各种观点：“杠杆牛”、“改革牛”、“水牛”、“周期牛”…等等，这些都是在某一阶段推动股市上涨给市场加油的因素，我本人都不反对，但我个人还是更喜欢从资产定价模型和美林资产配置时钟两个的视角来解读。从美林投资时钟看，目前中国经济明显处于低增速与低通胀的第三象限，因为经济下行压力迫使央行必须放松银根降低利率应对，因此这一阶段表现最好的大类资产应该是债券，从过去的两年债券大牛市看确实如此。在利率持续下行的背景下，我们看到余额宝的收益率从一年前的6%左右下降到现阶段的3.02%左右，总理反复强调的降低融资成本正在逐渐体现出效果。根据资产定价模型，如果分子端企业的盈利没有明显下滑的情况下，分母端的利率大幅下降，股票的估值水平提升也就不难理解了。相对于发达国家的零利率，我们国家的利率仍有进一步下降的空间，这也就是为何2009年后美国宏观数据不好股市持续走牛主要因素。这一轮由于A股市场首次允许合法杠杆，同时短期赚钱导致非法杠杆泛滥，引发了股市在二季度暴涨。由于去杠杆效应又引发了三季度的暴跌。这种快速加杠杆与去杠杆，影响的是涨跌的节奏与振幅，对利率下行的背景下股票估值提升的大趋势是不会改变的！

最新发布的刺激汽车消费和放松地产按揭新政，稳增长继续加码，政府正在做正确的动作！

面对疲弱的经济数据，节前政府连续就鼓励新能源汽车与小排量汽车消费、降低非限购地区购房首付比例推出了新政策。我们认为意义非常积极，虽然这些政策的本身并不一定对全局起到立竿见影的效果，但她给社会传递了一个非常积极的信号，面对转弯的路面，驾驶员保持清醒的头脑和正确的应对，乘客不必惊慌失措跳车逃生！接下来，如果经济下行压力不减，相信工具箱里的工具会继续拿出来投入使用。

去杠杆接近尾声，调整接近尾声！

9月30日是证监会要求券商停止为伞形信托产品提供交易通道的最后大限，在各方的努力下，场外去杠杆已经基本完成了。场内券商的合法两融业务规模，也从高峰的2.3万亿附近下降到9300亿左右，降幅接近60%，如果加上场外的去杠杆，比例更大了，这样去杠杆的力度达到了海外经验值的上限了，中长期看，主导市场上涨的主要力量来自利率下行与股市的赚钱效应，但是自6月份以来影响中短期最大的去杠杆因素即将告一段落，市场将会恢复一个正常的运行格局。综合下来，我们判断去杠杆已经临近尾声，股市这一轮调整也接近尾声了。虽然美国加息与全球资本市场还有不少不确定的影响因素，但这些相对国内经济与利率政策的内因主要矛盾而言，有一定的阶段性影响但非最关键因素。

我们一直认为，这一轮股灾是中国股市步入成熟市场的洗礼。随着中国资本市场体量的增大，对社会各层面的影响也越来越广泛。大量资金涌入与快速撤离带来的潮水大起大落，可能经此一劫后会变得更加缓和一些。资本市场在国民经济整体中的地位与重要性，已经提高到前所未有的水平。成熟市场与不成熟市场最大的区别从我的角度看是两个方面：一方面是法制，法律更加完善与执法的严格公正。不是说各种操纵市场、内幕交易、财务造假行为绝迹了，而是犯罪成本大幅提高导致这些现象更少一些。另一方面是投资者专业化程度越来越高，个人投资者在总体中的占比进一步下降，专业资产管理机构占比进一步提升，逐步回归投资的本质是投企业而不是仅仅投潮水的上涨。道路虽然很长，但这次的一步相信会比以往都迈得更大一些。

近期投资策略：

3000点附近不需要太悲观了，或许最低点已见，或许还会稍作徘徊，但向下的空间已经不大了。我们看到不少心急的投资者已经开始抢跑了，创业板在9月份已经触底反弹幅了。

此刻也许就像我们在2014年6月份的月报《欲速则不达》一文的观点原文：走出底部是需要一个过程的。反复的底部区间震荡，教育投资人有小利要及时了结，没有卖的很快浮盈就不见了，这种反复强化的思维模式，当市场在下一阶段走出底部后，就会遭遇挑战。21年的投资经验告诉我们，这里是播种的时节，并非收获的季节！想起了夫子的一句话，或许应对眼下A股非常贴切：“勿欲速、欲速则不达，勿视小利，视小利则大事不成！”

同样，经过这一次去杠杆挤泡沫，市场再次给了我们难得的中长期播种的好机会，我们反复提醒自己务必要珍惜！与彼时比，相同点：都是播种好时机而非收获季节；不同点：这一次走出调整的时间会比上一次更加快！

                                                              吴伟志

                                                          2015年10月5日