8月份A股的创业板指数上涨了6.51%，沪深300上涨了2.25%，上半年涨幅领先的消费龙头股，开始出现了调整分化。而大家最一致看空的创业板指数却持续反弹。市场的表现与我们在7月份月报中的判断，场内资金系统性从中小创流出单向流往主板的白马龙头的现象已经到了后期的判断还是比较吻合的。如何看待和应对这种现象，我们会在下文进行讨论。

经济好不好？如何看待周期股的业绩改善？

关于这一话题，眼下恐怕是国内宏观研究专家与媒体最热衷讨论的话题。本人不是宏观研究专家，没能力也无资格站队论战，这里仅仅就跟股市投资有关的，谈谈我们的一些观察和思考。在2016年初最高层提出供给侧改革的任务和目标后，不少投资人对此是否有效仍将信将疑，一年多过去了，我们见识到了本届政府的超强执行力。一年多里煤炭行业退出产能4亿多吨，压减粗钢产能1.1亿吨，取缔关停“地条钢”产能1.2亿吨，电解铝……煤炭、钢铁、铝这些商品的价格大家都有目共睹，与此同时，煤炭、钢铁、电解铝企业的效益明显改善，大银行的坏账压力骤减。2016年末海外资金看空中国经济做空人民币的交易策略到眼下，恐怕已经成为今年最失败的交易策略了。从反腐和供给侧改革的效果看，执行力真正展现出总书记所说的“抓铁有痕”！

市场上主流的声音还是认为眼下是供给端收缩带来的景气反弹，难以持续。我想也许正是由于有供给侧改革的“杂音”，才会让不少人对眼下是“昙花一现”还是“新周期”启动的判断上无比纠结。我们对此的看法：这一轮大宗商品经见底回升，绝不仅仅是供给侧改革的短期现象。而是叠加了持续54个月PPI下行过程中产能的部分自动出清、海外经济的持续复苏拉动需求、国内供给侧改革加速出清、环保新政强执行力导致上中游重污染行业中的中小企业加速退出，供求关系发生逆转等长期影响。这当中有周期性因素也有结构性因素。周期性行业这一轮的盈利改善不是短期现象，是可持续的。如果还想不清楚，那再看看铜博士的表现，今年以来铜价表现强劲，目前已经创出两年多的新高，铜价的供给侧不在中国，受国内供给侧改革的影响非常小，并且铜博士历来有全球经济先行指标的意义。煤炭、钢铁、电解铝这类公司的经营业绩，中期看这些行业再回到前几年的无序竞争经营困难的局面，是不大可能了。对应上市公司的盈利情况也能得到印证，3343家A股上市公司2017年上半年净利同比增长17.92%，今年A股上涨动力更多来自业绩驱动，而非来自估值的提升。相对应的，市场上的牛股与熊股并存的背后的主要因素也是来自业绩的分化。未来国有资本主导的煤炭、钢铁、电解铝的经营的周期波动性会减弱，这些行业未来或许会呈现公用事业类似的一些特征。大家无需过于担心周期股的业绩会快速回落。相反，对于周期行业中，像农药、养猪等一些后周期并存在环保压力导致中小企业加速退出供求格局变化仍未在业绩与股价得到充分体现的公司，未来的经营改善与股价表现也是可以期待的。

海外市场：

美股在各种风险警示声音中，在美联储缩表压力临近下，虽然已经呈现波动加大的顶部特征，但市场仍然展现出牛市顽强的生命力，暂时没有明显的崩盘迹象。美国市场最吸引眼球的事件当属8月28日吉利德宣布以110亿美元的对价收购美国CAR-T细胞精准医疗领域的领先企业KITE，消息公布当天KITE股价从前一交易日跳涨了28%。同一期间诺华公司第一个CAR-T精准医疗项目获得了FDA的批准，这一事件将是人类在攻克癌症的进程中历史性的一步。KITE公司作为我们中欧瑞博海外基金的第一重仓股，给我们的净值增长带来了不小贡献，但我们原本计划长期持有这家全球最优秀的精准医疗公司，这次被私有化打破了我们的计划，虽然赚了不少钱，还是有满满的遗憾！在诺华项目获FDA批准和KITE被吉利德高价收购的刺激下，相关的基因类的生物医药股表现抢眼，带动纳斯达克生物指数的走强。持续了九牛市的美股，眼下估值已经处于历史的高位区间了，目前我们认为已经进入了靠业绩提升股价阶段了，谨慎做多还是眼下海外基金的主要策略。

风险点：

如果在需求总量没有增长的大环境下，仅仅是上游供给侧产能压缩引发的商品价格上涨，其本质还是总蛋糕不变，存量利益从下游制造业向上游环节转移，就像大家看到煤炭一笑火电就哭。如果有形之手替代了市场定价，那政府今后就会越来越大越来越累，效率提升是有边际的。这里无疑是中长期的风险隐患。中短期看，PPI一定会向下游传导的，因此不难预见在未来不远处CPI的压力已经若隐若现，在CPI压力下货币环境收紧是不可避免的选项，对资本市场的影响大家不难想象。但毕竟这还不是眼下马上发生的，可以警惕，不需惊慌。

A股策略思考：

在经济企稳回暖，周期行业经营业绩改善的背景下，在国家队的呵护关怀下，A股市场已经逐渐走出了管理层乐见的慢牛行情。部分赚钱效应下，场内投资者的风险偏好明显提升，场外观望的资金也开始有所心动，从各种渠道观察到的现象和数据看，也有部分先知先觉者开始从心动到试探性的小行动了。

如何适应这种风格轮动看似很快而热点难以持续的市场？接下来白马、周期、成长股，哪一朵花会开得更艳呢？

对于未来的主板白马，我们的观点比较清晰。资金避险扎堆白马龙头股系统性上涨阶段结束，进入分化阶段，其中有竞争优势业绩未到天花板的白龙马还会继续慢牛，被风带起了的没有业绩增长后劲的白马恐怕会向下回归。投资主体机构化、海外资金流入、养老金入市的趋势仍将继续，白马这朵花仍然会继续开，选好了公司绝对收益会有的，只不过相对收益并不显著，但是价值型基金一花独放的阶段也许过去了。

周期股在3-6个月中短期的角度看，表现可能会是这三朵花中较为抢眼的，但是会从煤炭、钢铁等前周期向化工、农药、航运、养殖等中后周期板块传递，对于擅长趋势投资的交易型选手来说，到了一个可以积极作为的阶段。

中小创的系统性风险结束了。不少有竞争优势增长确定的小市值成长股的右端出现了，从未来6个月到3年的角度看，这类公司的相对收益率会比白龙马、周期复苏板块更好、确定性更高。如果说2016年初到2017年6月，相对表现最好的是价值型风格的投资者；往后半年可能擅长交易的偏爱周期的投资风格会表现更好；未来1-3年看，真正的成长型投资风格的相对表现可能会是这三类风格中最好的。

近期具体操作策略：

一方面会积极参与一些受益环保新政的中后周期板块；另一方面会更加积极加快优质成长股的建仓步伐。

                                   吴伟志

                       2017年9月5日于飞往帝都的云里