近期金融界新发生几起不大不小的事，在港股上市的辉山乳业大股东质押的股票3月24日遭到券商强行平仓，当日股价盘中最大跌幅达到91%；山东邹平县的齐星集团资金链断裂，联保方西王集团受到牵连，集团下属的上市公司西王食品连续三天放量大跌；29日媒体报道，曾经的中国500强企业山东天信集团出现债务危机……。

炸弹一个接一个响起，这些“问题企业”的问题早已是冻冰三尺，绝非一日之寒，但为何过往多年还能一直维持资金链，却在近期开始纷纷被引爆炸弹？导火线究竟是什么？有心的看官可能也注意到在去年底的中央经济工作会议公告上，出现了以下几个关键词：“防止资产泡沫、降杠杆、下决心处置一些风险点”。在最高决策层决心开启压力测试的大政方针下，具体落实到银监会已经开始收紧了对影子银行的监管，对于规模高达28万亿银行理财产品自2017 年开始纳入“广义信贷范围”，受MPA考核。央行开始收紧货币的水龙头，将货币政策转为中性。这一变化首先影响到的就是债券市场，我们看到自去年10月下旬开始出现大幅下跌，国债期货指数两个月左右时间跌幅达到7.99%，债市去杠杆已经出现了类似2015年股市去杠杆的踩踏现象。一季度末的MPA考核，对于地方性的城商行与农商行的影响将是巨大的，从我们草根调研的情况看，多数地方性的城商行与农商行都已经超标，需要削减资产规模才能符合监管要求。以我们最近接触的一家地级市的农商行为例，总资产规模850亿左右，按照MPA的考核标准，需要压缩120亿左右的资产配置规模，从交流过的其他几家城商行与农商行，也有类似的压力，只是程度各有不同。

“影子银行”因何而生？近年已经陆续有不少专家撰文论述过，笔者不是银行家，本文也不以深入研究讨论“影子银行”为目的。影子银行在中国过去几年大行其道规模快速扩张，主要服务对象大概是以下三大类：第一类是地方政府和地方融资平台，第二类是房地产这类银监会有表内贷款规模限制的行业，第三类就是一些无法通过资本市场和银行正常利率水平获得融资的高风险的“问题企业”。前两类通过地方债置换和政府推动去库存，问题已经得到缓解。而第三类的“问题企业”中大多数这几年在“影子银行”的帮助下，不断借新还旧苟延残喘，相对应的“影子银行”产业链条上的相关金融机构盈利能力也阶段性呈现出高度繁荣的假象。由于仍然无法通过资本市场和正规银行获得融资，从去年底开始随着收紧“影子银行”的监管政策的开始落地，不少“问题企业”很难获得新的融资继续偿还到期的贷款，于是就见到上文提及的资金链断裂的企业开始越来越多。

看清楚这一轮中国“影子银行”业务的本质，就不难理解为何我们国家企业总的杠杆率过去几年持续快速上升，因为多数作为影子银行客户的问题企业债务像滚雪球一样停不下来越滚越大，成本再高的钱都敢借。不借钱明天马上就死掉，借到钱拖过今年也许未来还可能有转机。这些问题靠企业自己下决心了断显然是不现实的，最高决策层下决心收紧金融监管，压缩“影子银行”和“处置这些风险点”，绝对是在做一件长期正确的事情，非常有魄力与远见，不可轻易动摇。

就在昨天，媒体报道齐星债务危机引发高层关注，发改委已经派工作组急赴山东省滨州市邹平县处理。问题企业的资金断链破产现象的出现，应该说本身就是收紧“影子银行”监管政策的目标及必然结果。掉以轻心导致系统性风险固然是最坏的局面，过于害怕一些短痛不敢动手术显然也会导致降杠杆功亏一篑，将问题推延到以后更加严重和难以解决。如何将影子银行的风险逐步解除的同时又避免引发系统性危机，这对监管者来说挑战巨大，发达国家似乎也没有成功的先例，没有先例并不代表不能成功。

回到近期A股市场，3月份市场的波幅进一步收窄，上证综指全月微跌0.59%，振幅仅有2.78%。回顾A股过往所有的历史，这一月度振幅是创纪录的新低。存量博弈的特征依然非常明显，热点轮换很快，市场中持续盈利的财富效应不明显。市场为何会如此的“稳定”？交流下来发现场内的投资人逐渐形成了一个共识：“有国家队在维稳，市场不可能大跌，既然市场不会大跌，无论私募公募各路机构都有业绩压力，于是开始积极参与一些机会”。 对于市场形成的共识，我们历来都是非常重视和警惕的。

我们眼下对市场的总体判断还是没有改变区间震荡春播的定性，震荡市也许大家越悲观越没问题，越乐观越放松可能越要适当警惕。中短期的策略在金融监管没有改变趋紧的大货币政策环境下，对于春播还是要有耐心，不要太心急指望春播春收，凡不符合“道”的事都不太靠谱。近期市场如果越往上涨，我们的仓位可能会在中性区间内适当降低一点，但对于优质的好公司，还是会趁调整逐步吸纳。

                 吴伟志

                            2017年4月2日于三年坂庵