权重的蓝筹白马群体在1月份冲刺后，二月份出现的大幅震荡回落的走势，沪深300指数当月跌幅为5.9%，振幅高达12.3%。创业板全月振幅也有11.66%，但全月是上涨了1.07%。这种大幅震荡、大弱小强的现象，自2016年2月蓝筹开启慢牛行情以来是第一回的。传递出什么信息？海外方面也类似，美股道琼斯指数二月全月宽幅震荡，振幅达到11.27%，月跌幅4.8%。看来随着A股国际化的迈进、信息流与资金流的效率越来越高，未来全球资本市场的节奏趋同性加强的特点可能会越来越显著。

近期蓝筹白马明显走弱，中小市值板块2月份也改变了过去两年相对收益一直不如蓝筹白马的状况。接下来这两个世界会如何进一步演绎？这是本月我们想重点讨论的问题。

中美同时在去杠杆，由奢入俭难！

根据美联储的计划，上半年缩表规模1500亿美元，下半年缩表2700亿美元。同时还叠加渐进加息，对资产价格的压力可想而知。从鲍威尔过往的言论看，这位有着丰富投资经验的新主席，是历史上首位在制定货币政策考量上既关注通胀、也关注资产价格的主席，因此中长期看，资本市场不必太担心其是否鹰派思想。但是从他2月27日国会首次听证会的态度看，现阶段还没有看到明显的导致缩表和加息计划需要进行调整的因素。因此当天美股就对鲍威尔的讲话做出了负面的解读是合理的。

另一方面，中国的金融去杠杆正在进行中。在刚结束的二中全会上确定了对金融监管体系的改革和调整，大家都非常关注《资管新规》的最终颁布，但即使还没有正式发布，事实上的金融去杠杆自去年中央定下基调，“新规”开始征求意见起，金融机构已经自动自觉的开启了金融去杠杆的行动，包括我们看到债市一路低迷，信托等影子银行融资通道收紧，背后的推动因素正是机构根据政策变化的预期在主动降杠杆。2月6日前后大量上市公司大股东股票质押融资面临爆仓风险，已经是金融去杠杆的直接后果体现了。根据桥水基金创始人达里奥关于债务危机持续时间的观点，一般债务问题的处理和走出来的时间是一年半到三年，从2016年末政策预期启动开始到眼下大约接近一年半了，距离结束可能还需要一些时间。加杠杆是一个由俭入奢的阶段，非常愉悦，反之去杠杆这一由奢入俭的过程相对就会有些痛苦。如果是在资产价格高位泡沫阶段高比例加的杠杆从事比较激进的投资，就会非常痛苦和难过。

白马抱团已经松动？成长股否极泰来？

2月26日晚间，著名的蓝筹白马老板电器公布2017年业绩快报，盈利14.5亿，同比增长20.18%，低于万德一致预期的33.9%。另一家网宿科技也公布了业绩快报17年盈利8.26亿，下滑33.92%，符合万德一致预期。第二天业绩增长的老板电器股价跌停引发蓝筹白马股的整体下调。而业绩下滑的网宿科技却大涨了7.61%。为何出现这种现象？不少朋友可能觉得有些奇怪。我们再看一看两家公司在刚过去的2017年股价表现，过去一年，老板电器股价从年初的27.89上涨到年底的48.1元，股价全年上涨了71.53%，而业绩全年增长仅有20%。相反，网宿科技去年业绩下滑33.9%但股价下跌了40.18%。基本面数据当然是非常重要，但是更重要的是股价是否已经对基本面做出了反应甚至是过度的反应？这就是霍华德.马克斯强调的第一层次思维与第二层次思维的区别。

白马蓝筹经过两年系统性的大幅上涨，对过往多年的整体低估的修复已经进行的比较充分了，甚至对于一些业绩增速并不很坚挺的“白马”，股价甚至已经过分反应了。这就是我们在春节期间明确提出2018年2月具有分水岭意义，蓝筹白马整体已经到了向上冲刺后，开始从系统性上升进入震荡分化的阶段，其中只有部分业绩增长有后劲，估值没有泡沫的公司仍然会继续有新高，但从相对收益率的角度看，未来两三年是跑不赢过去两年一直不受待见的“真成长”与“新经济中的鹰”。

面对最近创业板指数的走强，该如何看待？市场风格又回到讲故事炒小票了？非也！我们认为已经熊了两年半的中小市值板块，开始从系统性的下跌进入底部震荡的阶段了。系统性下跌结束与牛市涨潮开始是不能划等号的。对于没有行业竞争力估值依然很贵的小公司，虽然近期也会跟随大部队开启超跌反弹行情，但是毫无疑问，反弹结束后依然会持续之前的熊途。但对于已经估值合理、有行业竞争力和持续成长能力的“真成长”，底部已经探明，未来将是震荡重心上行的过程。两三年角度看这些公司的涨幅和收益率大概率会跑赢蓝筹白马。

什么情况下可以买入不止损？眼下是否到了优质成长股买入不止损的阶段了？

    多数情况下，对于一个思考判断和投资行为，任何时候都应该以如履薄冰的心态，时时关注企业经营发展与市场发展是否符合预期，决策是否确定正确是否需要及时纠错，这是很必须的。一旦发现情况与预期不符，不纠错可能会招致损失就必须第一时间及时纠错止损。但是在股市循环周期过程中也有难得的两种特殊阶段需要做到如泰山般坚定不动摇。一种情况就是在市场整体估值已经泡沫化，大众情绪趋于疯狂阶段，这一阶段我们的策略就是坚定卖出不回头，总体策略单向卖出股票逐步降低仓位，即便股票每天都创出新高我们也不再回头了。2007年四季度的A股，2015年二季度的创业板，当时我们就是坚持卖出不回头，不考虑自己卖出行为是否短期不舒服，不再考虑是否需要纠错及时买回股票。

另一种情况就是在市场整体估值已经很便宜，投资者情绪低迷，对于已经较长时期深入研究跟踪的好公司，对公司的定性和基本面非常笃信，公司的估值也很有吸引力。在总体仓位和风险可以承受的情况下，这时候就到了买入不止损的阶段了。记忆中这样的时候也是不多遇见的，2003年的消费股、2012年四季度的创业板、2014上半年的蓝筹白马。回顾一下2003年贵州茅台与五朵金花的情况，与2017年成长股与蓝筹白马表现有几分相似。2003年初到当年7月份，贵州茅台的股价在29-31这一区间窄幅波动，7-9月间股价还下探到25.8的最低位。而与此同时，五朵金花表现亮眼，市场资金纷纷蜂拥追逐，宝钢在2003年这一年股价上涨了78%，而贵州茅台在2003年前三季度股价是下跌了7%，仅在第四季度上涨了17%全年收涨10%。2003年初我们当时对贵州定下的策略就是买入不止损！接下来的四年里，茅台从2013年9月最低位的25.8上涨到2007年12月份的1046，累计上涨了39.5倍。

2012年下半年也有类似的情况，当时创业板中一些定性不错的公司估值已经很有吸引力了，我们逐步加大了仓位，但是四季度创业板还是往下破位下探，以网宿科技为例，从2012年9月份到12月份回调了接近30%。当时我们也是认为到了买入不止损的阶段了，因此顶着短期净值回撤的压力不减仓。网宿科技在接下来的两年半时间内上涨了25倍，2013-2015这三年我们产品的净值也有不错的表现分别增长了32.01%、31.88、56.44%。

对于价值股也有类似买入不止损的情况，去年到今年以来市场热捧地产龙头万科，在2013年5月-2014年2月间，当时市场热捧成长主题时，蓝筹价值股备受冷落，万科的内部合伙人股权激励也是在这前后逐步买入。期间股价回调超过40%的幅度，趋势投资者无疑都止损纠错离场了。而接下来的2014-2017的5年间，万科上涨了521%。

眼下的中小市值板块，自2015年6月下跌开始已经经历了两年零9个月的挤泡沫，虽然当中还有不少很贵的股票需要反弹后继续下行，但看着其中一些我们一直跟踪的定性好的优质成长型公司，我们有着强烈的感受：这些公司已经到了买入不止损的阶段了！虽然近期金融去杠杆仍然是资金面偏紧的环境，与2003年的贵州茅台2012年创业板非常类似，过了这短期最困难的阶段就要开启赚大钱的旅途了。

根据本人过往25年A股投资生涯的经验，当找到了敢于买入不止损的品种与时机时，就意味着接下来要开启赚大钱的一段旅程了，这样的时候真的不多遇见，必须非常非常珍惜，一旦发现了，务必像巴菲特说的那样必须用最大盆来接而不是有针去顶。

想到这里，热血沸腾！

                                吴伟志2018年3月3日