刚过去的八月份，虽然贸易战骤然升级，“风”很大，投资者“心”动也很剧烈，但A股市场的“幡”却出奇的平静。万得全A指数呈现探底回升的走势，全月仅微跌了0.74%，同时市场继续呈现明显的分化，优质的成长型的公司在大家的担忧情绪中继续悄然上行。我们中欧瑞博基金的大投资组合在8月份录得5.93%的正增长，呈现了明显的阿法特点。即便有这么多让人担忧与操心的事，2019年以来A股市场整体依然有不错的正收益，万得全A前八个月上涨了23%，我们中欧瑞博基金的平均收益率也有35%，这也印证了我们之前月报中所说，行情总是在分歧与犹豫中发展。

什么样的环境是投资最好的时候？什么样的环境是投资最坏的时候？

在A股市场沉浮了26年，经历过无数次的痛苦与喜悦，也常思考一个问题，什么时候是投资股市最好的环境？目前处于循环周期的什么阶段？

我们从市场估值、经济景气、政策导向、投资者情绪四个维度，另外以投资周期偏中长期（1-3年）的角度来进行讨论，看看什么要素组合是投资的好环境，什么组合是坏环境。我们取A股历史上几个有代表意义的时点来分析比对。这几个取样点分别是2007年9月、2008年12月、2015年5月、2018年12月、2019年8月，通过这几个有代表意义时点的四个维度进行比较，具体见下表：

从上表的比较中我们不难看出，投资环境好的时间点，总是伴随着经济不好、投资者悲观绝望、股市估值处于低位、政策扶持这些现象。而投资环境最坏的往往是经济好、投资者乐观、估值处于高位、政策降温这些现象。眼下阶段，虽然与2018年12月份相比，属于次优环境而不是最好的时机点，但类似2018年12月份这种估值最便宜、情绪最绝望的时刻，从过往大数据来看，至少五年才会出现一次。如果大家奢望在近期市场再犯一次错误，跌回你觉得最便宜的时刻再给你第二次上车的机会，我们觉得是不现实的。抱着这种思想的人很可能会犯“为了追求完美而错失正确”的遗憾。更何况，对于悲观者来说，如果市场再跌回去那一定有更坏的事发生更不敢买了。这类的错误，在我早期的投资生涯中也常犯，因此我非常能够理解大家的纠结点。解药只有一句话：“做正确的事永远也不晚，不要为了追求完美而错失正确”。

为何我们敢说成长投资到了舒适区？

对于多数投资人来说，二级市场投资永远只要解决两件事，第一是敢不敢买；第二是买什么的问题。对于不少投资者来说，或许是纠结于第二个问题，因为找不到敢于买的方向和品种而无法下手。

在眼下阶段，这或许确实是一个问题，众所周知公认的优质的核心资产，累计涨幅已经非常大，从K线图看多数的股价已经涨到天上了。而其他趴在底部的股票总有这样或那样的问题，股价高位的买不出手，股价低位的也买不出手。而不少投资者又习惯于看指数买个股，指数好像上涨的趋势不明显，也不敢买呀……

的确，根据我们中欧瑞博的股市投资时钟角度看，目前正处于春季当中，春季的特点就是底部区间震荡，系统性向上的机会与系统性向下的风险都不大，机会与风险都来自于结构分化。我们看到蓝筹白马群体当中今年有股价大涨翻倍的，也有业绩不达预期爆雷的，分化很大。我们用DCF模型来分析一下眼下阶段决定股价的关键因素是如何作用的。首先，在最高决策层反复强调降低融资成本、严控资金通过信托、信贷等各种渠道流向房地产的背景下，实际利率下行的态势已经比较明显了。那么DCF模型的分母端利率是向下的，但是由于经济处于下行阶段，包括可选消费在内的多数周期行业的业绩在当期内是有明显下行压力的，对于这类业绩下行的公司，分母端与分子端同时下行，股价短期要大幅上涨的难度还是比较大的。但是三千多家上市公司中，仍有不少具有竞争优势和定价权的优秀公司。在这样的大经济环境下，这些优秀公司的业绩仍然有着良好的增长，对于这些分子端今年增长的公司在今年分母端利率下行的环境中，市场是给予充分认可的，股价涨幅显著。

我们再回到决定股价的另一个公式P=EPS*PE，从公式中告诉我们，决定股价的就是企业盈利与市场估值PE这两个变量，眼下春天最大的特点就是PE区间波动没有大的方向，那么对于业绩能保持25%甚至更高增速的公司来说，今明两年赚公司业绩增长的钱就是比较确定的事。过往几次春天阶段的从历史大数据看，“熊末牛初聚焦优质成长股”这一策略是有效的。

近期市场预判与策略：

坚持市场处于底部区间震荡的策略，市场悲观时要积极，市场乐观时要谨慎。仓位上，会坚持春季的特点，保持中性偏积极的仓位水平。

方向上，碗里的肉依然聚焦优质成长股，同时备好锅里的肉，对于一些充分享受了熊市成果的贝塔较大的行业和好公司，开始提升关注度。

乐观者发财！悲观者睿智！

                                      吴伟志

                                  20190901于映月湾