股市里素来有一月预言的说法，意思是一月份的走势对全年有着预示的意义。一月份A股和美股都走出了一根较长上影线，万德全A指数全月微跌了0.1%，但上影线的幅度有5.77%。瑞博旗下的A股基金全月涨幅在3.5%左右。道琼斯全月下跌了2.04%，瑞博海外基金上涨了3.95%。虽然涨跌的幅度都不算太大，但无论国内市场还是美股都出现一些让人思考的现象。

这个一月份无论国内还是华尔街都热闹非凡，吃瓜群众看得非常兴奋，朋友圈和群里段子满天飞。国内是机构完胜散户，上演“股灾式牛市”，这里机构抱团的股票不断新高，那边小市值股票不断新低，券商两融业务在牛市中竟然出现大面积的触及平仓预警线。华尔街的情况恰好相反，是“散户吊打机构”，一些做空机构遭遇散户的逼空碾压，损失惨烈，著名的做空机构香橼1月29日宣布今后不再做空，全力转向研究做多机会了……

一月关键词：#公募基金销售火爆、#市场分化惨烈、#美国散户暴打做空机构、#马骏喊话与政策微调

一月基金销售火爆，点赞管理层及时指导调控！

由于基金在2019和2020连续两年的赚钱效应，进入2021年一月份，各渠道均出现了公募基金的销售火爆的场面，高潮出现在1月18日，易方达竞争优势企业基金首发当日有2398亿资金认购，募集上限150亿元，配售比例为6.25%。

从基民的认购热情来说，去年7月份以后，基金销售就逐渐升温，到今年一月这个火热确实到了很惊人的程度。所幸管理层的窗口指导还是很及时和理性，据说严格限制单基金不超过80亿，特别有优秀的基金经理150亿。由于有效的管控，从单月销售确认数据来看，目前与2007年和2015年的高潮相比，仍然还有空间。基金销售的峰值出现，历史上看与市场高点的出现相距不远，因此不少投资者也有所警惕。对于管理层及时对基金销售及时的指导调控，要点赞！场外的水很大，但是管住流入市场的水管口径，细水长流才有可能期待。

A股为何会上演股灾型牛市？

当下A股兼具1972年与1999年两段的历史时期的特征。
过往A股的牛市，虽然龙头行业与公司领涨，其他配角和跑龙套的基本上也能先后跟上大部队，大家多少都能赚一些牛市贝塔的钱。但这一轮牛市发展到现在，对于一些依然持有非主流小市值公司的投资者，好像越走越不对劲，越走越心寒。不但没能等来援军推高股价分享牛市的贝塔，身边的队友好像越打人越少，资金逐渐被虹吸走了。队友们要么卖掉不涨的股票去买热门股，要么买公募基金去了，伙伴越来越少。

这种现象A股过往历史没出现过，不少投资者难以理解，但如果用美股的历史角度看，当下的现象就不难理解。个人认为当下中国股市发展的阶段，具备美股1972年与1999年这两段历史时期的一些特征。1972年前后在美国发生的是投资主体机构化的加速，资金开始集中在少数专业机构投资者手中，资金开始往好赛道中的好公司集中，即便估值不便宜，但是这些相对收益的公募基金经理仍然需要配置资产，因此不断推高优质公司的估值，造就了当年的漂亮50的传说。

这与当下中国的状况很像，据天风证券的统计，公募基金管理规模100亿以上的基金经理只有138人，这些头部公募基金经理管理规模占行业的比重从28.83%大幅上升至2020年的63.3%。可见，过去一年入市购买基金的多数资金都被这些头部基金经理虹吸过去了。抱团股票前段继续走强的现象就不难理解，股市里没有永动机，1973年美股漂亮50发生了什么事，大家都很清楚的。悬念只是在于拐点什么时候出现的问题。

为何除了复习1972年美股之外，还要复习1999的美股呢？因为这一轮牛市在产业发展趋势与市场投资热点上，与1999年有很多的相似之处。那一轮是互联网产业方兴未艾，产业界与投资界都对互联网的星辰大海般的前景兴奋不已。与这一轮新能源汽车产业链的有几分相似。2020年全球最风光的投资者莫过于全力做多特斯拉爆赚的“牛市女皇”ARK的Cathie Wood了。特斯拉一年暴涨8倍，中国造车新势力三公司及恒大汽车大涨，连过往坑了不少地产大佬的FF都受到投资者追捧最近要IPO上市了。上市公司只要沾上新能源车股价就起飞，通用汽车宣布2035年全面停产传统燃油车当天，股价也一改颓势大涨……

1999年这种新经济泡沫型牛市与传统牛市有很大不同，传统牛市中低估价值股在牛市后期会出现填平洼地式的补涨，但是新经济泡沫型牛市的后期，可能会出现泡沫的最后疯狂阶段，泡沫会虹吸市场上其他领域的资金，导致估值洼地阶段性不涨反跌的独特虹吸效应。巴菲特旗下的伯克希尔公司的股价，在1999年4月到2000年3月纳斯达克新经济奔向泡沫的阶段，出现了大幅的下跌。复盘巴菲特、索罗斯、罗伯逊这些传奇投资人在2000年那一轮新经济泡沫牛市的应对策略与得失，让人唏嘘不已。

这种新经济泡沫赶顶、旧经济价值股下跌的现象不难理解，无非是分化时间持续太久，持有旧经济股票与基金的投资者忍无可忍“弃暗投明”的动作所致。这种现象，或许与近期投资者调侃的“股灾型牛市”有几分神似。

最近A股的抱团白马股继续走强与美股的WSB概念股大涨，背后的逻辑都是相同的！

表面上看，中国机构抱团的多是浓眉大眼优质白马股，与在WallStreeBets（WSB）散户结伙打爆空头的那批问题股风马牛不相及，但细想下来，这两类股票的走强背后的逻辑都是相同的，就是“越来越多投资人相信趋势的力量，在短期趋势与长期价值这两个选项中，大众往往倾向选择前者”。

我们在之前的文章伟志思考：“成长投资”与“成长主题投资”有何区别？提到，同样是买了优质成长股，不同投资者的逻辑是不同的。对于这两年越来越火共识度越来越高估值越来越贵的好公司，眼下是否已经到了泡沫阶段是一个见仁见智的问题。某著名私募大佬1月27日在红周刊的演讲可能很有代表性，“抱团股有泡沫，但不去抱是和市场作对！”。这些股票不便宜，但是其他便宜的东西短期不涨，不买这些买什么？基于这些逻辑参与抱团“好公司”的投资者，毫无疑问都属于趋势投资者，是成长主题而非成长投资者。这就是为何我们说，现阶段参与A股抱团白马与积极参与WSB热门主题股交易的投资者都是一样的趋势投资逻辑。这里我无意就这阶段参与这些领域投资的对错做评价。因为评价的结果只有一个，最终成功赚钱离场你就对了，最终成了高位站岗的买单者就错了。

最近有一则新闻，某著名价值型风格公募基金经理管理的一个三年期封闭基金，三年收益率为11%，最近开放遭到94%的巨额赎回，而这只基金在2017年11月发行时一日售罄大卖74亿。三年往前，这位基金经理的历史业绩非常辉煌，被誉为价值一哥，也入选2018年中国基金报的史上最牛20位基金经理的前列。这三年表现不如市场大盘，难道是这位基金经理水平下降了？我认为并非如此！从基金持仓情况看，这位基金经理的价值风格并未发生漂移，发生漂移的是市场环境。最近的三年尤其是2019年以来，消费类的成长蓝筹大放异彩，重仓这类公司的基金经理这两年业绩辉煌，眼下大受追捧的程度与2017年底市场追捧价值型基金无异。三年后会又会如何？眼下追买热门基金的基民们，会不会又与三年前追价值型基金的那批投资者有着类似的烦恼呢？

投资中很难的一件事，就是你过往长期初步形成的一些观念（还没有上升为信仰之前），经常与当时市场上的成功人士相矛盾，这种情况下容易产生动摇和迷惑。比如，过往不少投资者有一个观念：“做投资，人多的地方不能去”，但是这两年的成功者却告诉我们：“人少的地方不能去！必须去人多的地方”！这真让不少人开始怀疑人生了。

最近最火的基金经理莫过于易方达的张坤了，优秀的过往业绩使其成为规模超千亿管理规模最大的公募基金经理。关于他的访谈及投资理念是最近大家热读学习的资料。可能不少人会总结出张坤的成功经验是因为长期重仓了白酒这些消费股。但也有另一些人总结出张坤成功在于精选商业模式好的优秀公司，并且敢于与全市场对抗！往人少的地方去。访谈中张坤谈到2013年白酒风波期间，茅台大跌30%，在全市场都不看好时坚持不减仓还在继续加仓。这两种对张坤成功关键因素不同的理解或许就是抄作业与真懂之间的差距。二级市场投资每天都面临着各种不同的考试，必须真懂才行，抄作业者是很难经受住一个接一个的考试检验的。这也就是为何业余投资者越来越难长期持续赚钱的原因。

马骏喊话与政策的微调

央行的货币政策委员会马骏近日在“中央经济工作会议解读与当前形势分析”专题研讨会表示：有些领域的泡沫已经显现。去年中国几个主要股市指数大幅上升了接近30%，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，近期上海深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。未来这种情况会否加剧，取决于今年货币政策要不要适度转向。如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致更大的经济、金融风险。

虽然同一天，易刚在达沃斯论坛线上的发言强调不急转弯，金融依然会支持实体经济。但是从前后陆续上海深圳楼市房贷的收紧，央行逆回购回收货币的微观动作看，马骏的发言显然不仅仅是个人意见。

近日，海航集团宣布进入破产重整，地产行业的大公司华夏幸福也宣布成立了有工行与平安牵头的债委会，以制定庭外债务重组建议。一批中国次级企业的债务问题依然在曝露的过程中，一企一议，耐心拆弹，彰显金融监管层敢于忍受短痛，不断给体系内的存量问题做手术的决心。

任泽平的分析认为，阶段性逆周期扩张政策逐步退出，进入“稳货币+紧信用”阶段。虽然政策微调的信号已经出现，但央行反复强调“不急转弯”。海外目前依然处于对抗疫情的宽松阶段，全球的流动性拐点尚未出现。近期A股在货币信贷政策微调的背景下，出现一些调整也是概率较大的事。

回到近期的投资策略

A股市场还没有出现全面泡沫化的状况，整体的牛市依然没有结束。近期管理层的政策微调偏紧，我们认为是好事。正如我们在年初的报告中提到的，最担心的就是全市场太快形成牛市共识，资金加速入市，市场加速奔向泡沫。政策的微调有助于市场冷静下来，“慢”下来，才有可能实现“不疾而远”。

市场存在结构性泡沫与结构性的低估并存的状况，这一轮如果出现调整不会是系统性的下跌，而是结构的调整。跑道拥挤估值泡沫的热门公司中，基本面偏弱的公司可能已经到了自己牛熊拐点的时候了。不贵的好公司，市场的调整未必会深跌，未来上行的空间依然可期。

总体来说，这阶段的投资还是坚持一花一世界，买公司打持久战的思想。用更长期一些的视角看，优质权益类资产一定是各大类资产中最好的选择。

A股处于牛市中，调整是好事，才能走得更远。

美股虽然流动性未转向，但估值已贵，“空头已死”，且行且珍惜。

吴伟志

2021年1月30日