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       3月份的A股市场，继1月份暴跌，2月份暴力反弹后，出现了整固的走势，全月市场整体波动降低。20日之前，市场呈现连续的强势上行，回调幅度很浅，20日之后，市场出现了一定幅度的回调。全月沪深300指数微涨了0.61%，万得全A指数上涨了1.35%，恒生指数微涨了0.18%。虽然大家依然分歧很大，乐观者与悲观者都彼此坚持着，但是市场已经摆脱了一二月份的暴跌与暴涨的不正常走势，开始恢复了各方面都有流动性的平稳和比较活跃的状态。应该说，党中央的重视和及时更换监管部门的掌门人，及时调整监管思路和阶段性工作思路，还是开始见效了。

      今年前三月房地产依然疲软，长期受人尊敬的地产一哥万科近来频频陷入让人担忧的负面传闻中。各方面的数据也是让人喜忧参半，前两月的出口数据和用电量不错，个人所得税同比下降了15%。大宗商品方面，有色系强势，黑色系惨淡。本月伟志思考，我们就房地产行业的一些观感和房价持续下行的影响，以及经济还没有全面恢复景气的情况下，股市可能存在的变化来进行探讨。

       2021年至2023年，我国房地产的主要指标均出现30%以上的降幅，其中新房销售面积从18亿平米下降到11亿平米，下降了39%；当年土地出让金从近8.7万亿下降到5.8万亿（其中含不少城投公司内部消化），下降了34%。卖地收入是地方政府收入的主要来源之一，这导致了地方债务风险增加，地方投资能力下降，对经济总需求的负面影响力不可低估。

       当前房地产运行的堵点，既有需求侧原因，也有供给端因素。大量房地产企业出现了债务危机或危机传闻，购房者还敢放心购买他们正在建设的房子吗？我身边有已经付款购买深圳核心地段头部地产开发商的房子的朋友，目前均非常后悔，处于担惊受怕的状况，害怕房子烂尾。一线城市核心地段的头部开发商的项目，购房者都如此焦虑，那其他地方的担忧就可想而知了。去年，全国二手房市场成交约596万套，面积约5.7亿平米，成交金额7.1万亿元。成交面积和金额比2022年分别增长了44%和30%。2023年新房和二手房销售面积合计约15.1亿平米，销售金额合计约为17.4万亿元，同比分别增长6.3%、5.8%。二手房交易占比的提升，传递的信息是多方面的，一方面是需求方面依然是有的，另一方面，前些年销售的房产，不少是将库存从开发商手里转化为投资客手中的库存。从这两年挂盘量持续提升可以看得出，投资客手中的库存开始松动，出来套现的压力也加大了。

       随着房企财报预告陆续出来，A股房企情况不容乐观。超过36家房企预告全年亏损，值得关注的是，亏损已经从民营房企蔓延到央企国企。1月28日，中交地产公告由盈转亏，2023年亏损17亿，3月1日，中国金茂发布盈利预警公告，预计2023年亏损67亿元；3月19日，远洋集团发布消息，预计2023年亏损200-230亿元；3月28日，龙头万科发布财报，利润121.63亿，同比下降了46.39%。海外评级机构最近将万科债券评级下调为垃圾级。这些能够披露业绩大幅下降或巨额亏损的房地产公司，在行业内已经算是不错的了。还有一些更困难的地产公司，财报无法得到会计师事务所的签字而无法发财报。更有甚的已经进入破产重整了。大量的地产公司集体遭遇重大的困难，影响面绝不可以轻视。不少上游建筑商供应商陷入应收账款爆仓难以维系的困难中。虽然在这一轮地产泡沫后段及泡沫破灭过程中，国有金融机构直接的敞口还不算高，但是如果地产持续低迷引发更大面积的下行压力，最终国有金融机构也不可能独善其身的。

       房地产价格下行，最大的危害还不仅仅是上面这些方面，从香港1997年地产价格引发负资产风波、1929、2008年美国、1992年日本地产泡沫破灭的经验来看，对经济最大最持久的伤害，是对居民资产负债表的伤害。根据不同口径的研究结果，对于多数中国家庭来说，房地产平均占家庭总资产大约60%的水平，房地产价格下跌30%，不同负债率水平的家庭影响有很大的差异的。对于总资产为1000万，负债率为零的家庭来说，资产规模缩水了180万，可能仅仅是减少了一些消费需求。对于一些掏空了四个钱包和前些年积蓄，首付3成买房的购房者来说，房价下跌了30%，加上银行的利息，意味着已经妥妥的多年努力积蓄全部归零甚至成了负资产了（大家更担心的是30%的跌幅好像还没有见底）。如果不幸运者还遇上了公司裁员或降薪，那每个月的月供就难以为继了，这也就是这两年各地法拍房数量激增的原因。另一方面，法拍房数量增加和开发商资金链紧张无奈低价抛售库存，会导致房价的进一步下跌。情况严重者，就是2月初股市看到的踩踏现象了。有智慧的决策者，更应该未雨绸缪，应该将避免踩踏的发生和负反馈的恶化作为第一选择。历史经验告诉我们，灾后重建的代价会远远大于挽大厦之将倾的付出。

       关于这个问题，答案是明确的，NO!

       从海外的历史与经验来看，房价的发展与股市的发展，确实有一定的相关性，但是还是彼此相对独立的。地产的波动周期比股市的周期来得更加平滑一些，换一种说法，就是股市的周期会更短一些，地产的周期会更长一些。在一路长周期的地产上行周期当中，会有多轮的股市牛熊周期。在一轮地产下行周期中，也同样会有多轮的股市牛熊周期。

       下面这张图里，橙色这根线就是1990-2000年间日本房价指数，很明显是一路下行周期中，没有止住下跌的趋势。但是股市在这十年间，还是有三轮一定级别的上行周期。

       因此，对房地产和经济的担忧，是有一定的道理的，但是股市的运行有它自身的规律。做好股市投资重要的是对这个规律的认知水平决定的，而不是对宏观经济的争论以及那些无法证实证伪的宏大叙事。

       上一期我们明确地判断熊市已经结束了，经过一个月的观察，我们对这个判断更加确认了。对的，市场已经结束了熊市，开始进入要积极作为的新一轮周期了。

       目前市场投资者情绪水平如何？可能会有很多观察的视角。这里我借用华润深国投自2007年开始编制的一个阳光私募基金仓位水平来衡量。华润深国投CREFI指数显示私募基金的仓位水平，在2024年2月底平均仓位为50.17%，较上月末提高了1.99%。当下的阳光私募基金的仓位水平，从2007年以来16年间的历史来看，每一次最低仓位总是在市场的底部区间，几乎没有例外的。能够比眼下更低的位置，除了2024年1月底，就是2008年底的位置了，说明虽然市场已经开始反弹了，但是大家信心还是非常低迷的。这非常符合市场的规律。“行情总是在犹豫中发展”！

       市场结束了熊市，也不是全面泡沫牛市！

       具体风险在哪里，结构性的机会在哪里？因为我们是买方而非投顾，不方便做过度的阐述。也希望大家能够理解和体谅。我们会专注的将研究成果及时转换成组合的优化，相信2024年会是收获不错的一年。

       对于犹豫是否要增加权益类资产配置的朋友，我们建议要敢于做少数人，敢于在基金销售还很惨淡的时候，做一名逆行者，眼下就是增加权益资产配置的好时节了。

       证券投资最失败的范式就是：“顶峰慕名而来，低谷转身而去”。这一次不妨试着挑战一下过去自己内心并不成功的第一层次思维，跟过去反着试一次。如果信心还不足，可以力度小一些。“低谷时怀着怜悯之心买一些，众人哄抢时礼让一下！”或许投资理财的效果会发生很大的变化。

吴伟志

2024年3月31日星期日

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