回顾

资本市场2月份回顾

2月份A股市场的走势非常戏剧，以春节长假作为分水岭，放假前市场一片生机勃勃，万得全A与沪深300指数均以全年最高价收盘，给鼠年的资本市场写下了完美的句号。可是2月18号开盘后牛年的股市却是另一种画风，长假期间海外股市走强，国内投资者满心期待A股开市后继续高歌猛进。可惜事与愿违，牛年开盘后高开低走，节后7个交易日的基调都是下跌，创业板指更是走出7连跌，从高位回调幅度达到16.16%，沪深300高位回调幅度也有10%。过去两年深受机构投资者喜爱的抱团股，回调的势头更犀利，代表机构重仓股的茅指数回调幅度也高达16.74%。2月份万德全A指数微跌0.03%，振幅达到7.88%，走出一根长上影线，沪深300下跌了0.28%，振幅更是高达11.44%。瑞博旗下的A股基金2月份平均下跌了2.02%，海外基金净值2月份下跌了2.8%。

市场风格结构方面与1月份截然相反，1月份是小票股灾，机构抱团大市值公司加速上行。全球疫情在疫苗扩大接种数据好转的情况下，市场对经济复苏预期快速升温。春节后大家熟知的机构抱团股大幅调整的同时，大宗商品价格和PPI近期大幅上行带动了周期行业的股票走强，同时疫情受损行业与前期超跌的小市值公司也出现反弹，市场风格出现与之前明显的、不同的转换。美股市场2月下旬，在经济复苏预期下，美国10年期国债收益率也攀升到1.5%附近，通胀与加息预期提高，对股市也是造成了一定的下行压力。一时间，全球资本市场似乎有一种山雨欲来的感觉。

本期的伟志思考，我们就通胀是否来势汹汹必然推升利率？A股市场的牛市是否已经结束？市场风格是否会转变？这几个大家关心的问题来进行讨论。

通胀预期升温与美国长期国债利率上行？新型牛市与熊市

最近全球投资很关注的一件事莫过于美国十年期国债的收益率上行到1.5%附近，资本市场也相应做出下行的反应。市场的逻辑很简单清晰，预期疫情即将好转→经济复苏→大宗商品走强→PPI传到CPI→通胀→利率上行→资产价格下行。虽然鲍威尔在听证会是表述非常鸽派，但是市场对于通胀是否起来？利率是否上行？似乎还是在疑虑与观察中。

全球主要经济体的央行越来越积极大胆，从1929、1987、2008、2020年这几次遭遇经济危机时美联储的应对力度与速度看，以及安倍担任首相后日本央行逐渐成为日本股市最大的股东这些现象看，美日为代表的央行的理念与操作，已经成为影响资本市场不容忽视的关键因素之一了。虽然这一机构绝不是万能的，但低估这一机构的力量与智慧可能会犯大错误的。美国国会刚通过了拜登的1.9万亿美元的刺激计划，美国国债规模与GDP的比值如此之高，是难以容忍国债利率大幅上行的。央行在通胀舆论的压力与财政崩溃的压力面前如何取舍？在经济衰退与资产泡沫间如何取舍？很难事前精准判断，但过往的历史表明，面对种种压力，美日的货币政策整体呈现易放难收，长松短紧的特点。虽然这会导致富人通胀穷人通缩的贫富差距拉大恶果，但对比全面通缩下富人穷人都受损，这更容易达成共识一些。基于政府偿债能力与央行的决策思维，我们认为利率上行的空间是有限的。但目前阶段美国的估值仍然处于很贵阶段，风险收益比的吸引力不大。

关于熊市的定义，从来没有统一的标准。2020年二三月间美国的下跌算不算一轮熊市？相信在投资界也绝难达成共识。从时间维度看只能算一次中级调整，从空间角度看算得上一轮熊市了。是否在未来周期变短的时代里，这会是未来熊市的新常态？2009年以来慢牛长牛仍是未来股市主旋律？不得而知。

A股的牛市结束了没有？

这确实是研究市场不容回避的第一个问题，可能也是多数投资者都想求解的一个问题（对于相对收益的投资人与不择时的投资者来说这个问题没有意义）。最近桥水基金的达利奥在领英上发表了一篇文章，从六个维度量化评估了美股当下所处的泡沫位置，过程与方法不赘述，结论是美股整体看的泡沫程度处于77%分位，但也存在结构泡沫与结构低估并存的现象。这种情况，与当下的A股市场有着几分相似。

从万德全A代表的整个市场角度看，目前A股的泡沫化并不严重。之前我在接受媒体访谈时提过，市场整体的水温也就在60度到70度区间，不能说市场总体进入泡沫化的高估风险区。但是结构上的温差很大，有些高关注、高共识、高参与的领域，累计涨幅与估值都很高，风险当然也就摆在那里了。但2月份之前不少投资者认为趋势还在，机会很大。不少传统行业这两年并没有上涨，一直不受投资者待见，估值还是非常便宜，这里的风险又有多大呢？

机构抱团的行业龙头公司从2016年以来，在国际化与机构化的推动下，过去几年一直跑赢市场整体和沪深300。2010-2019年期间，茅指数与沪深300的估值比中枢位置大概是1.38水平，2019年这轮牛市启动以来，估值比从1.4倍起步，一直趋势性上行到了2021年初的2.24倍水平。我们认为这个估值差距已经非常厉害了，未来出现收敛的概率会更大一些。

在上一期伟志思考中我们提到：[“抱团股有泡沫，但不去抱是和市场作对！”这些股票不便宜，但是其他便宜的东西短期不涨，不买这些买什么？基于这些逻辑参与抱团“好公司”的投资者，毫无疑问都属于趋势投资者，是成长主题而非成长投资者。这就是为何我们说，现阶段参与A股抱团白马与积极参与WSB热门主题股交易的投资者都是一样的趋势投资逻辑。]大家看到了，在中国1月追高买抱团龙头股与美国参与逼空机构的投资，好日子并不长久。周期真的变短！1月份高共识很舒服的投资策略在2月份就遭遇到了严重的挑战！

去年以来，我们一直说这一轮牛市与过往齐涨跌的传统牛市完全不同，这是一轮全局看是慢牛、长牛，局部看周期变短、分部牛熊、一花一世界的新型牛市。我们想用两个有代表的股票这两三年的走势来进一步诠释这些特点，见下图：

上图的「沪电股份」与「汇顶科技」算是这轮牛市有代表的两家公司，「沪电股份」在一年左右时间涨了5倍多，并于2019年3季度见顶，之后它不理大盘的牛熊，独立逐步步入震荡下行中。「汇顶科技」见顶的时间要比沪电晚一些，到了2020年2月份才见顶，之后也不理大盘独自步入了慢慢熊途。类似的情况在市场中并不仅仅这两家。分部牛熊的具体含义，可以理解为不同行业与公司排队进入牛市走向泡沫，然后独自步入熊市。目前一些正处于市场热情中受到追捧的高估值公司，未来不排除像此前的「沪电股份」与「汇顶科技」一样，在未来的某个时点独自入熊。

回到A股的牛市结束没有这一问题来，我们现阶段的观点是：在未来没有突发重大变化的情况下，这一轮牛市大概率应该还没有全面结束。虽然有一部分行业与公司的牛市可能已经完成了，但是还有很多的行业与公司依然处于春季和夏季当中。市场上还是可以找到很多的可投资品种。相比较各大类资产而言，优质公司中估值合理的群体依然是最有吸引力的资产。另一方面，牛市没有结束不代表着市场不会调整，恰恰相反，中短期市场的调整与降温对于整体市场的健康发展，走出长牛慢牛来说是好事！

市场风格是否会转变？

市场风格上，我们认为过去五年不断强化的----只能买各行业龙头第一名，只看赛道不看估值的投资策略。从今年起的未来一段时期会遭遇挑战。做投资从来都不是一件简单的事！好公司就在那里，在这个信息秒达的时代，几乎众所周知，知道他们就万事大吉了？那还需要专业投资管理机构作甚？这显然不符合行业规律。在1972年买入漂亮50股票的投资者多数还是很痛苦的。我相信，2021年市场的表现会让那批已经对“只能去人多的地方”这个信仰的抄作业的投资者带来很大的挑战。

鉴于本轮分部牛熊的特点，对于投资者来说，可能最重要的事，还是审视清楚组合中的公司，是否存在估值已经严重泡沫化，即将或已经步入熊市了这一课题。

#近期投资策略

在国内货币政策逐步回归正常，管理层适当给股市降温;美国长债利率近期有阶段上行压力，股市有些不确定性的情况下，我们适当降低了我们海外基金与国内A股基金的风险敞口，从之前的进攻性仓位均降到了中性仓位区间。

A股方面，我们认为适当的降温与调整，虽然场内投资者多数不喜欢，但这是避免市场“奔向泡沫”唯一正确的选项。管理层主动下先手棋，展现出逆周期调控的智慧与决心，这也是我们在年初认为A股可能走出“不疾而远”的模式主要逻辑和依据。

在操作上，一方面在结构上我们更加重视的是组合中的品种，质地是否足够优秀？估值是否可以接受？对于定性不够优秀以及估值泡沫严重的品种我们还是作为优先调减的对象。调整到估值合理的优秀公司上。另一方面在仓位上，我们在目前的中性水平的基础上，密切关注市场、通胀、政策的发展，应机加仓调整到位的核心品种。

吴伟志

2021年3月1日