为何要写“投资中最困难的事”这一系列？

人生无论处于哪个阶段，在学习、工作、生活中，总会有那一阶段最困难的事，投资亦然。对于不少人来说，熊市有困难与烦恼，牛市也同样有它的困难与烦恼。在笔者过往24年的证券投资生涯中，目睹或亲历过各种困难。诚然，对于股市春夏秋冬循环周期中每一阶段最纠结与困难的事，是一定能够找到对应解决钥匙的，当再次面临类似课题时胜率无疑会大增，第三次面对或许就心中窃喜了。正如讲授《易经》的老师反复提示的一句话：“天道无吉凶，吉凶来自人的欲望”。只要能清醒客观对眼下及发展的趋势做出正确的判断，采取适配的策略，自然可以万事大吉。未来每一期的伟志思考，如果可能的话，我都会尽可能就当下环境最困难的事及应对策略进行探讨，或许不少问题的解决钥匙尚未完全找到，但我们相信，问题找到了，解决的办法是一定存在于那里的。也期待着跟朋友们一起探讨和寻找那一把最合适的钥匙。

2017年截止11月3日，指数除了创业板小幅下跌6.5%以外，其他各主要指数都录得不错的涨幅。但是在指数表现良好的背后，市场分化非常惨烈，全市场3031家股票（扣除今年新股），今年上涨的股票仅有829只不足三分之一，全市场股票的平均涨幅是-8.5%，中位数是-13.95%，赚钱效应与亏钱效应赫然并存。考虑到今年涨幅较好的银行、金融、消费多数筹码在国家队等主力机构手中，不难想象多数中小投资人面临的煎熬是很痛苦的。

眼前这一阶段投资中最困难的事：市场的分化还会持续多久？未来结束分化是以强势股的下跌还是弱势股补涨的方式出现？

不少人内心纠结着，一边是上涨的权重股，一边是手头拿着仍在下跌亏钱的股票。究竟是该坚持守候，还是坚决卖弱买强，还是清仓离场不玩了？

过往A股市场里的大市值行业龙头公司，不受国内投资者待见，因此估值往往给了折价（大市值公司估值低于市场平均水平），这与海外股市小公司被边缘化，指数化投资大行其道的状况恰恰相反。随着监管文化的改变，机构投资者话语权的提高，国际化步伐的迈进，情况正在发生变化。今年以来不少行业龙头公司股价涨幅远超业绩的增长，这其中包含有对过往扭曲估值的一个合理修复。股价涨幅超过业绩部分带来的是估值的提升，估值提升意味着新进入的投资者对公司业绩增长的预期也在提升，20-25倍估值水平下，持有人对公司业绩增长预期10%-15%是可以接受的，30-35倍的估值水平，隐含大家对业绩增长的预期提高到20%-30%之间。如果2018年这些公司的股价上涨速度继续大幅超过业绩，那高预期下，未来这些公司群体中存在业绩不达预期的风险就会大幅提升。虽然眼下个别行业龙头公司的估值水平已经明显不低，价值成长股给了高速成长股的估值水平。但总体看，价值股全面泡沫特征仍不十分显著，行业龙头从折价—合理—溢价—泡沫的这一过程仍然在路上，但是未来龙头股的分化也将很快到来。

对于股价下跌的这类公司，在行为金融学研究者的眼中看都是一样的“股价下跌”，但在我们做基本面研究投资团队的眼中，各家公司的定性一花一世界，一定要区别来看。对于股价不断新低公司，部分是业绩低于预期，多数是即便下跌了这么多，估值一看仍然不便宜，当然也有一些是由于周期性因素，阶段性经营出现周期性下行所致。对于估值明显贵，行业前景不乐观，公司竞争力不强且转型成功不确定性较高的公司，越早纠错可能是最正确的事。对于一些行业前景好、公司有竞争力和业绩增长潜力的企业，过去可能是估值偏高，眼下通过股价下跌来修复估值是合理的，如果估值已经开始进入合理区间了，那应该考虑抓紧时机开始逐步布局了。对于有竞争力的周期性的公司，分析清楚行业所处循环周期的哪个阶段，对于景气低点的行业可能就不必太悲观了，要开始思考如何把握行业景气拐点带来的投资机遇了。优秀的教育家讲究因材施教，我们做基本面研究的团队讲究的是对你关心的行业和公司做完深入研究后的准确性，谁是树？谁是粮？谁是草？成熟农民该做的就是“按种树之道来种树”，“用种粮之道来种粮”，道法自然及时锄草。对于个人投资者是否该坚守、换股还是不玩了？首先需要评估一下自己是否有识别树、粮、草的能力，是否掌握了种树、种粮、种草之道？评估完成之后，答案自然就出来了。分工是人类步入文明社会的起点，喜欢美食的朋友不一定要精通厨艺开餐厅，证券投资的道理亦然。

未来分化的结束会以哪一种方式演绎？首先未来的国外国内货币环境存在着很多的变量，大宗商品与经济景气度的变量也会很大，恐怕眼下还难以看得太远。我们在经济与货币环境没有发生巨变的假设下，倾向于认为大票与小票都会继续遵循业绩和估值作为分化主要驱动因素的观点。这种分化还能持续多长时间，事前预设精准的时间目标显然是不客观的，就算对了也是瞎蒙的。但是每一轮群体性运动最后严重泡沫阶段的特征还是比较容易捕捉的。泡沫的最后买单者蜂拥而至便是泡沫不可持续的时候到了。为何2015年2-5月份，创业板指数从1768点涨到4148.58点，四个月的时间内涨幅达到惊人的134%？这些最后买单的资金是来自哪里？不少人认为是市场的散户疯狂所致，答案只对了一半！最大的推手还是来自机构投资人，尤其是2013-2014两年间业绩最优秀的机构投资者所为。由于国内基金投资者（包括个人与部分机构）都有以过去一年或过去两年表现优异的基金作为首选的习惯。时光穿越回2015年初，大量的新资金很自然的去追捧13、14年业绩最优秀的基金群体，而这批往往都是喜欢投资小票的成长风格的基金经理才能在13、14年脱颖而出。这批基金经理手头有了大批增量资金，自然还是买自己熟悉的手头已经持有的品种，于是这一批股票最后的飙升导致了我们前面所描述的2015年2-5月的景象。这个剧本在资本市场一再上演，之前有纳斯达克的互联网泡沫在2000年1-5月阶段指数翻番的最后疯狂。最新的是眼下国内基金销售市场中，一些纯价值型基金出现秒杀和限购，也有一些类似的苗头了。什么时候这些龙头板块出现各路资金热捧快速大涨，行情也就到了危险阶段了。

2017年A股市场越来越多的呈现出一些成熟市场的特征，一方面市场整体的波动率在下降，另一方面股价的分化在加剧。我们观察下来，股价分化虽然也有一些主题热点事件的原因，但最大的一个驱动因素业绩和估值所发挥的影响力越来越大了。这些都是我们逐步与成熟市场接轨的好的开端。十九大后的新时代，在强监管法治化大背景下，依靠资金和信息优势脱离基本面操纵股价的难度与风险会越来越大。好公司好价格的投资正道会越来越被市场接受和认同。天下大势浩浩荡荡，顺之者昌逆之者亡，越早认清大势和新变化并投身其中，才能早日脱离苦海，享受到投资与收获的乐趣。

近期市场观察与策略：

十九大会后，市场短期内可能会出现一些调整压力。货币政策和资金环境方面，在最高层指示金融去杠杆的背景下，央行和银监会在会后虽然还没有正式的文件出台，但坊间有流传银监会窗口指导要求银行将同业规模从30%降至25%，一些地方性商业银行早前做大同业负债后委外投资债市的资金，眼下迫于政策要求必须抓紧时间降杠杆，债券市场在会后的资金流出价格下行的态势也佐证了这一传闻。十年期国债利率已经升至3.92%，如果利率较长时期居高不下，其影响绝不会仅仅局限于债市。考虑到中央政府、地方政府、央企和地方国企的高负债率，高利率最大的买单者必然是政府，并且长期高利率对投资及实体经济伤害很大。我们认为如此高的利率不可能较长时间存在，近期或许已经进入了债市最困难的时期了。我们了解的一些大的保险机构已经开始加大长期国债的配置力度了，相信从中长期角度国债这个价格很有吸引力了。

股市方面一定程度上也受到了资金面及债市的影响，同时蓝筹股前期涨幅不小有获利的因素，另一方面在会前各方乐观情绪提升使得场内投资者的仓位提升到高位，阶段性出现一些调整和情绪修正也是正常的。但是调整的过程就是部分资金从各板块撤出重新集结的过程。在股市整体估值没有大泡沫，政府积极呵护的大环境下，场内资金集结完毕后寻找到新的方向又会开启新的上摆周期。

策略上：坚持“好公司牛市、坏公司熊市”的指导思想，维持中性偏高的仓位，不断调整优化组合使其符合好公司的标准。过滤短期波动的杂音耐心跟随企业的成长，赚业绩的钱。

                                            吴伟志

  20171105于映月湾