刚过去的7月份，A股市场继续分化，除创业板指数下跌了4.62%录得较大跌幅外，上涨综指、沪深300和中小板指数均保持慢牛态势，月度涨幅分别为1.9%、1.5%和0.71%。数据显示整个二季度市场表现与公募基金的持仓调整呈现出了高度的一致。二季度公募基金对主板配置较一季度增加1.6%至66.3%，对创业板配置减少1.6%至12%。市场发展基本符合我们此前的预期，二季度场内投资者抛弃中小创追逐白马的行为仍在持续中。本月想跟大家讨论三个问题，这三个课题讨论清楚了，可能接下来的投资思路就清晰了。

课题一：如何看待证金公司大举介入一些创业板股票，27日出现大幅反弹？创业板的泡沫释放完成没有？

随着乐视泡沫的破灭，温氏业绩的下滑，神雾环保、尔康制药受到质疑……资金开始加速撤离创业板，7月17日黑色星期一创业板指数当日下跌了5.11%，就在市场逐渐形成继续看空创业板的一致性预期之际，昆仑万维、苏交科、华策影视等几家创业板公司中报披露显示证金公司大量买入了一些质地相对不错的创业板的股票，受此消息刺激，市场活跃资金紧跟国家队的步伐抄底创业板，形成了27日的单日大幅上涨。创业板究竟是反转还是反弹？迅速成为投资圈内朋友们最想解开的疑问。从买入创业板资金的性质和心态来看，不难看出这次反弹的特点很清晰。

虽然短期看反弹，但是这次证金出手创业板，其重要意义不容低估。恰逢八一建军节，1927年南昌起义的第一声枪响，虽然此后建军建国的道路仍然漫长与艰险，但第一声枪响却是具有历史转折点意义的。国家队为何要出手创业板，原因恐怕是因为创业板的一致性悲观预期引发的流动性风险到了不得不出手的时候。我们关注到目前有超过300家上市公司较长时间停牌，为何？这里面有相当多数上市公司大股东由于质押了股票融资，而股价一路下跌到了平仓线，如果不停牌，就会出现股价直接平仓闪崩或者像乐视的贾跃亭一样持股全部被查封冻结，公司易手。虽然创业板许多公司估值仍没有到值得投资的阶段，但国家队的使命与责任与盈利无关，是到了出手防止创业板出现系统性风险从而引发更严重危机的时候了！在近日游资追捧证金概念热炒这三个证金公司买入的股票时，我们看到机构和国家队可能及时抛售昆仑万维给市场降温。清晰的向市场传递出既不允许发生系统性风险，同时也坚决反对利用证金概念炒高股价形成泡沫为今后留下风险隐患的态度。

看明白这两点，创业板接下来的发展演变格局就比较清晰了（篇幅所限，此处省去1000字，下期我们再详细阐述）。

课题二：市场追逐蓝筹白马股抛弃中小创到了什么阶段？眼下的一致性预期是什么？靠谱不？

我们回看一下2015年的此时，也是在公募基金完成了二季报的披露。2015年7月25日华夏时报盛青红写了一篇分析性报道的标题是“二季度公募基金弃蓝筹重成长，追捧中小创板块”，文中引用了海通荀玉根的数据：“二季度偏股型基金重仓股投资中主板占比43.7%，较一季度下降6.4 个百分点，为2006 年以来最低水平，而中小板+创业板占比大幅提升至56.3%，达到历史最高水平，其中中小板、创业板占比分别为30.8%、25.5%，环比分别升3.8 个、2.6 个百分点。”15年二季度之后发生的事情大家的记忆就比较清晰了，股灾后创业板指数从高位4037点一路跌跌不休，近日创出1641点新低跌幅已达到69%，而当时的许多大牛股全通教育、朗玛信息、安硕科技的跌幅更达到了90%。事实再次证明，群体性形成一致预期之后，这种一致性预期是多么的危险！！

那眼下最新的情况如何？

先看数据：二季度公募基金持仓调整步调一致，“抱团主板”，对主板的配置比例增加到了66.3%，创业板的配置比例缩减到12%，公募基金持有中小创下降到33.7%。其中集体大幅加仓的行业是保险、家电，小幅加仓消费板块。目前创业板几个权重股乐视网、神雾环保、尔康制药处于停牌，相信复牌后里面的不少公募基金会坚决撤出，继续加仓主板，届时或许会迎来公募基金对中小创配置与情绪的最低点。

再看一些现象，其一、成长型基金规模大幅缩水，公募中以成长投资见长的中邮基金旗下的“中邮成长”与“中邮核心优选”两只基金的规模从最高时分别为481.74亿元和378.25亿元，到今年二季度分别缩水至60.43和28.19亿元，显示出市场上投资人回避成长型基金的态度坚决；其二成长型基金经理被迫换仓或下课，最近跟公募圈中同行交流，了解最新动态。业内一家2012—2015年业绩非常优异这两年非常痛苦的以成长型投资风格见长的公募基金，一位坚定的成长型基金经理在坚持了很久之后，最近迫于领导“不换思想就换人”的压力，7月上旬终于决定果断换仓，将手中的小票不计成本卖出，快速买入白马蓝筹，其中一天买入某家电龙头公司近三亿元。调完仓后蓝筹也进入了调整期，近日据闻这位成长型基金经理已经下课了。朋友圈中最近也流传“无秘”截图显示出类似的信息，某位过去曾经辉煌过得过行业前十的基金经理，迫于领导客户压力果断卖出小票换仓周期股……。

其三、裸泳者纷纷显形，虽然贾跃亭已经彻底All out了，但是关于乐视与此君的讨论仍然不绝于耳。神雾双雄在股价长期走牛后，是否通过关联交易操纵业绩开始受到媒体与业界的质疑。同样尔康制药海外项目不符合常识的高利润率被质疑后，这三家公司开始进入了一地鸡毛的状况。对于这三家企业，我们公司内部都曾经做过精读研究和讨论，最终三家公司都被列为我们公司的禁止买入品种的黑名单里。为何呢？因为我们在研究企业时有一条原则叫作“疑罪从有”。如果一个公司的商业模式、财务数据明显与同行比较有不合理的差异或者不符合商业常识，如果通过深入的研究与调研无法证明其清白与合理，那么我们就视为该疑问是存在的，投资中就会坚决回避这样的企业。而这三家企业恰好都属于此类，虽然我们与趋势投资大师索罗斯所说的：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏”境界还是有差异，这些裸泳者显出原形前股价也曾经有过很好表现，似乎阶段性参与及时撤离也是有赚钱的机会，但是它与我们坚持的价值观是矛盾的。我们未来仍将坚守我们的价值观，不与坏人为伍，只赚符合我们价值观与投资理念的钱。我们坚信从更长的时间周期看，坚持“疑罪从有、不与坏人为伍”最终能让我们免受其害。时间是好企业的朋友，坏企业的敌人，在信息高效流转的今天和未来，坏人想瞒天过海会越来越困难，相信长期看好人是不会吃亏的。

像以上这样的标志性事件已经越来越多的浮现出来了。眼下市场卖小买大的一致性预期逐渐形成，剧本与2015年二季度并无二致，只是换了演员而已。

课题三：接下来的投资配置策略是否需要进行调整？如何调整？

从各种数据和现象看，自2015年二季度以来，资金撤离中小创加仓主板的现象已经到了后期了。这一判断，不代表着市场风格近期马上会出现小强大弱的逆转，也不意味着蓝筹股未来没有上涨的空间了。具体说是资金偏好与流向，会从过去两年中小创向主板的单向流动，逐渐过渡到双向流动，并逐步发展形成双向平衡，但资金流向彻底逆转可能还需要一些时间。我们上期月报中的核心观点“好公司的牛市坏公司的熊市”仍将会在较长时间内有效。

与此判断相对应的投资与资产配置策略理应开始进行微调。

中欧瑞博作为以成长投资为主要盈利模式的团队，在过去的两年市场环境应该是非常不适合我们的主力部队，但所幸的是我们投资理念中的“尊重市场、策略适配”这八个字发挥了作用，在不适合成长风格的阶段，我们适时加大了价值周期小组的担子与作用，虽然没能做到领跑市场，但成功实现了在第一方队跟跑不掉队的目标。在成长投资最困难的环境下，我们不少产品的净值都创出了历史新高。对接下来市场开始进入相对平衡与更有利于成长风格的环境下，相信我们将能够较为轻松的做到阶段性领跑。

很明显，我们的投资策略开始从相对平衡调整到更加侧重成长和更加积极了。

                                     吴伟志

                                   20170731于映月湾