回顾2017年的资本市场 

过去一年发生了太多的“没想到”：比特币全年暴涨了13倍、全年美元竟然下跌了9.06%、上半年资产荒到了年末竟变成了钱荒、美股在连续多年牛市后今年更胜往年纳指全年大涨27.18%、A股市场中一向不受待见的蓝筹大象股竟然走出全年翻倍的行情、去年还风光无限四处奔走呼喊为梦想窒息的jia先生到今年底彻底窒息了……

A股冰火两重天，虽然大象蓝筹股让一些投资人赚了不少钱，但是市场总体上呈现出很多水落石出的特征。2017年A股市场分化的严重程度可以说前所未见，全市场超过75%的股票下跌，上涨的股票只有25%。虽然各主要指数全年录得涨幅不错，上证50、沪深300、上证综指全年涨幅分别为25.8%、21.77%、6.56%，但是代表中小市值公司中证1000、创业板综指分别录得-17.35%、-15.32%的跌幅，众多未能纳入指数的小市值公司的跌幅就更加惨不忍睹了，两市3472只个股，中位数是-16.97%，跌幅超过50%的有156只，扣除新股只有688只个股全年收益为正。压力最大的当属在股市泡沫阶段加杠杆扩张并购讲故事的上市公司大股东，潮水退下来后才体会到当初为追求短期风光的代价是如此沉重，一些大比例质押股权的上市公司实际控制人在股价持续下跌过程中不断补仓苦苦支撑，支撑不住的就清零重来了，像乐*网、保*里的老板支撑不住只好跑路消失或长期躲到美国去融资……。

2017年大市值的公司总体表现远好于小市值公司，个人投资者严重亏钱跑输机构投资者的一年。中欧瑞博旗下满一年的产品收益率平均在18%左右水平，这样的成绩不算很优秀。中欧瑞博的海外基金全年录得了44%的收益率，跑赢了全球主要指数。但考虑到2017年是典型的价值风格占优势成长型风格非常困难的环境，而中欧瑞博的是以成长投资风格为主，在风格不适合的环境下目标争取能做到不亏钱，保持在第一方阵不掉队。当市场环境进入风格适合的阶段方可追求领跑，因此客观来看2017年的表现还算是合格的。成长投资者在2018年机会如何？是否有机会领跑？我们会在下文进行分析讨论。

一周前在上海参加一个论坛空隙接受一些媒体的采访，有记者问到：“有人说2017是中国价值投资的元年，您怎么看待这个问题？”我的回答是“2017是价值投资者收获的一年，而不是播种的元年，在过去一年收获满满的价值型投资者早在几年前就已经播好了种子并长期坚持，才等来了硕果累累的一年”。在2017年底，我们看到各个论坛活跃着优秀的价值型基金经理在分享成功的经验，各路资金开始秒杀追捧这两年业绩表现优异的私募和公募基金产品。这种情形似曾相识，确实，在2014年末我们也见到过类似的场景，无非当时在讲坛上活跃的是2013--2014两年业绩优异的成长型基金经理，资金在2015年初追捧的是那两年业绩优异的成长型基金。剧本没变，只不过换了演员。2018年初再去追逐这两年绩优基金的投资人，会否与2015年初那批资金有着类似的遭遇？或许这次会不一样？

2017年中国资本市场发生了翻天覆地的变化。在众多变化中最值得重视的就是监管文化在不知不觉中发生根本性的转变。以2015年的证监会某副主席被查及私募界传奇的一哥判刑并处史无前例的110亿司法罚金为分水岭，这两年证监会的对上市公司和市场的监管查处力度跟2015年前相比已经完全是不同的概念了。IPO方面严把质量关，对发审委终身问责，成立发监委，我们看到一方面过会率显著下降，坏公司被挡在门外，另一方面，排队的公司自我思量体格不够强壮的开始主动撤回材料了，困扰A股市场多年的堰塞湖现象基本快消失了。上梁正了，资本市场也就能正本清源了。2017年及未来的中国证券市场，更加要求从企业价值本身出发进行投资，“好人”好报，“坏人”越来越没有市场了。

展望2018年资本市场的机会与风险 

站在新的一年起点上，明显能感受到全球的投资人与一年前的今天相比，更加乐观、期望值更高了。美股的史无前例的大牛市也步入了第十个年头，2017在大家战战兢兢中道琼斯指数全年大涨25.08%，超出年初所有最乐观的预测，有意思的是美国投资界不少大师级的管理人像霍华德马克斯、索罗斯近两三年多次进行风险提示却一再被市场打脸。美国的牛市什么时候结束？A股和港股市场，握紧核心资产，小市值公司将会被港股化边缘化的观点开始逐渐深入人心，有些资金已经坚决拥抱大票远离小票，还有不少投资人迷茫纠结中。将会如何演化？机会与风险在哪？接下来我们主要想讨论以上几个小问题。

美国股市：

    中短期继续谨慎做多，最后一根稻草什么时候出现？

从2009年道琼斯的低点6469点起步到2017年底的24876点，累计涨幅已达284%，股价涨幅巨大，但是道琼斯的最新估值水平是21.67倍，从历史看明显处于每一轮牛市的高估值区间了，在美联储已经启动加息和缩表周期的背景下，美股仍然在顽强的上涨中，主要的因素就是企业的盈利状况改善，是典型的分子端驱动的上涨。目前来看，非常符合每一轮牛市这一阶段的特点，第一阶段是企业盈利没有改善分母端利率下降驱动股价的上涨，第二阶段是分母端不再下降甚至开始上升，但是分子端企业盈利改善强劲，股价依然上涨。毫无疑问，无论从估值、投资者情绪、货币政策预期任何一个视角看，眼下美股已经明显处于一轮涨潮牛市的后期了。在海外基金的投资策略上，中短期看虽然可以继续做多，牛市什么时间结束？最后一根稻草是什么？客观看事前是无法精准预测的，但眼下这一阶段务必秉持审慎态度，不可得意忘形，美国有可能在2018的某一时点开始从牛市转而进入宽幅震荡模式。

A股市场

    市场表现是否已经一定程度in price某种市场共识了？

是什么因素导致2017年A股市场出现大市值公司整体上涨，小市值公司整体下跌这种亦牛亦熊的局面？其内因和外因又分别是什么呢？我们认为内因主要是过往近二十年A股市场由于监管执法力度不足、投资主体散户化，A股投资中较长时期存在庄家文化，小市值公司由于便于掌控操纵，因此导致大多数小市值公司估值长期脱离基本面给予小公司估值溢价，相反大市值公司由于难以操控过往长期给予估值的折价。长期的顽疾为何到了2017年开始出现纠偏，我们分析主要是由一些非周期性和周期性的因素共同作用导致。非周期性的因素主要有三方面，第一是加强监管执法力度打击内幕交易与操纵市场，这开始不可逆转的改变了过往以小为美的庄家投资文化；第二是供给侧改革、渠道革命、信息化革命，以往大企业存在的不少效率降低等大企业病在新时期信息化的背景下能够很大程度得到缓解，再加上人工智能AI对大数据的处理的应用，大企业过往劣势开始转化成为优势了，大企业的竞争力提升，我们看到不少大企业的增长速度焕发出了新的活力；第三投资主体机构化国际化的加速，导致A股的投资文化开始加速与国际接轨。以上这三个非周期性的因素导致了市场的分化，叠加另一方面股市本身周期性因素，到了退潮阶段中后期，场内存量资金抱团取暖在少数低估值安全的公司上，以上这些因素共同作用下导致了分化尤为剧烈。到了2017年末，“小市值公司未来会被边缘化，大市值公司会有流动性估值溢价”，这一观点逐步成为共识了。眼下大市值公司经过16、17两年的修复性上涨，小市值公司持续的下跌，资金开始坚决不敢买小市值公司继续追逐大市值公司，已经一定程度in price了这种市场共识了。

明年股市赚钱机会在哪？成长风格与价值风格谁会领跑2018年？

虽然眼下中国政府正在推进去杠杆的高难度行动，考虑到中央经济工作会议已经将防控金融系统性风险作为今年工作三大任务的第一位。因此我们眼下对于A股2018年的格局预判是基于没有重大系统性风险与系统性机会，积极寻找把握结构性赚钱的机会。我们认为A股2018年赚钱方向可以扣紧四个关键词：“纠偏、真成长、新经济、周期复苏”。

第一个关键词是“纠偏”！纠偏指的是过去各行业的龙头白马企业，经过2017年的纠偏性上涨后，从过往的折价往平价甚至溢价迈进的路还没有完全结束。虽然过去一年许多这一类股票的涨幅非常巨大，远超业绩增长的速度，不少公司的估值进入合理甚至较贵的阶段。2018年在蓝筹白马中会出现进一步的分化，而非2017年的系统性上涨。但当中一些仍然有业绩增长能力，估值没有泡沫的品种，今年仍然可能有绝对收益，收益水平可能与业绩增速相当或略好。类似最近消费电子产业链中白马股下跌一样，一些业绩有压力的行业和公司大概率会负收益。虽然会有分化，但是纠偏这一大方向下仍然有值得继续参与的机会，只是期望值不可太高了。

第二个关键词是“真成长”！由于对中小市值公司被边缘化的集体恐惧，导致2017年中小市值公司整体大幅下跌，在这些中小市值群体当中或许80-90%的公司仍然估值不便宜，但是其中有一些未来能够长大成为所在行业龙头的中小市值公司，在这轮泥沙俱下之后，迎来了战略性布局的好时机。不少未来几年业绩增速能够达到30-40%的优秀成长型企业，用2018年动态PE来看已经只有二十来倍了，随着蓝筹估值的提升，相比之下这些能够长大的中小市值公司的比较优势就显现出来了。从2018年全年的表现看，我们认为他们大概率会跑赢纠偏的价值股板块。

第三个关键词是“新经济”，虽然她与真成长有很大的交集，但考虑到这一领域的重要性，我们单列出来保持重点跟踪和研究。眼下我们重点关注的新经济包括：新能源汽车、人工智能、物联网、云计算、光伏、芯片产业链国产化等行业。

第四个关键词是“周期复苏”，在供给侧改革与全球经济回暖多种因素作用下，我们看到煤炭、钢铁行业在2017年有了很好的复苏，各种大宗商品的价格也逐渐恢复，我们认为经济周期性复苏态势仍然在路上，因此对于一些周期性行业，尤其后周期行业如果有研究覆盖的能力，是存在一些盈利机会的。包括受益于通胀的后周期行业更值得研究与关注。

价值风格的投资者，在经历了2016、2017两个丰收年后，市场上投资开始广泛关注并接受认同价值投资风格了。但是不少投资者将价值投资简单理解为买入持有广为人知的知名的价值股就是价值投资，我们认为这存在明显的认知误区。真正的价值投资是你明白所投资公司的真实价值是多少，当市场价格负向偏离价值时大胆买入，即便股价较长时间不上涨甚至继续更严重负向偏离时仍然耐心坚定持有甚至继续加仓。当股价正向偏离内在价值较多时坚决卖出，卖出后即使股价继续上涨也不为所动。冷买热卖是真正的价值投资者的特质，而追逐市场高关注度明星股恰恰是价值投资者所不齿的行为。这里不是想说投资者买热门股不对，仅仅是想提醒这一行为的本质是趋势投资，只要遵循趋势投资的原则行事即可。

价值与成长，谁将领跑2018年？

中小市值板块里的优秀成长股，在市场情绪集体厌恶下，成长股也只按照价值股的PE、PB估值标准来衡量，这里存在明显的错误定价现象，就像两年前大市值价值股被错误定价一样，未来一定存在新的纠偏机会。价值投资的原则与成长投资方法在眼下这某个角度看已经形成了交集，眼下逐步布局被市场情绪错误定价的优质真成长公司完全符合价值投资的原则！对于经过连续两年多困难时光后，市场已经开始摒弃、厌恶、远离成长投资风格了，正是如此，我们认为对于成长型投资者中的优秀选手，2018年开始有机会改变过去两三年的困境，业绩很可能会从过往的跟跑逐渐过渡到并肩跑甚至领跑的阶段了。需要强调的一点，我们这里所说的优秀的成长型投资选手有机会从跟跑到领跑，并非指市场会出现过往传统意义上的大小风格转换，对于小市值公司中，没有核心竞争力“长不大”的公司，不可避免会被边缘化。能长大的优质中小市值公司才是收益率最高的机会所在。在大市值公司中道理亦然，步入下行趋势行业里“便宜”大公司会成为价值陷阱，有长期未来和盈利增长的大公司依然有绝对的市值成长的空间，但相对收益率会比不上中小市值优秀成长股。

风险点分析：

    2018年的风险因素很多，绝不能掉以轻心，篇幅所限点到为止无法深入展开。

国外方面：

1、美国加息、缩表、减税，三种力量任何一种都会引发全球资金回流美国压力，三者叠加，适逢全球资产价格处于高位，新兴市场哪块骨牌什么时候倒下？影响几何？潜在的风险及对我们的影响决不可低估。

2、地缘冲突加剧甚至失控的可能性正在加大。中东叙利亚、也门的乱局还未看到解决的曙光，特朗普又在耶路撒冷问题上猛浇一桶油。朝鲜核问题也到了下决心解决的阶段了。

国内方面：

1、管住货币总闸门，货币政策偏紧，阶段性对资本市场是有一定的压力的，与政府希望资本市场慢牛稳定发展之间，如何平衡，效果如何，需要持续观察；

2、金融去杠杆、规范资管理财产品，长期看功在实体经济利好资本市场，但是中短期的负面影响不能低估。多年来积累下来的理财刚兑和影子银行问题，其与实体经济千丝万缕的管理错综复杂，这个外科手术怎么做得好确实非常考验智慧。如果操之过急“用力过猛”，对经济、金融与资本市场的冲击风险决不可低估。会否出现类似华北地区环保目标压力下，具体操作层出现脱离实际供给能力的“煤改气大跃进”失误，导致华北地区冬季取暖“上气不接下气”后及时进行政策调整。本次影子银行的清理如何能做到积极稳妥，也需要且行且看。

3、地产调控政策和行业如何演变，会否引发房价系统性下跌？也需要持续观察。

正如橡树资本的霍华德马克斯所言，资本市场是因变量。关于2018年的发展演变，不可能像计算机程序一样提前设定，过程中的任何国内外政策的变化等等各方的因素的波动，都有可能像亚马逊森林那只煽动翅膀的蜻蜓，引发新的巨变。市场既非完全不可知也不是尽在掌握，我们能做的就是继续秉承我们的价值观和良好的“驾驶习惯”，保持清醒头脑，以如履薄冰的心态谨慎前行。

衷心祝愿朋友们能迎来喜悦丰收的2018年！

“天佑中华”！

                                           吴伟志

                                   2018年1月1日于深圳