回顾2020庚子年—中国完胜！

2020年资本市场简单回顾

2020年资本市场的表现对多数人来说是“想不到”。在遭遇史无前例、最难对付的新冠疫情冲击和经济阶段性大停摆后，A股市场全年表现依旧不错。公募基金与私募基金业绩也继去年大丰收之后再度迎来了收获的一年。海外资本市场也非常戏剧，在二三月间上演的是连续熔断的恐怖片。到了4月份开始剧本迅速切换成不断新高的大牛市，即便当下美国与欧洲的疫情依然不断升级恶化，而且不少国家不得已再次启动封国，但是在股市与实体经济的表现似乎继续分道扬镳。

从A股今年的表现和不同类型投资者今年的成绩单看，基本上应证了我们在2019年底对今年的展望：“机会很多！风险很大！”。虽然在期间，A股也受到阶段性疫情与海外股市暴跌的影响，但总体走出了顽强上行的牛市态势，万得全A指数全年上涨了25.62%。对于那些从基本面出发挖掘优秀公司的投资者来说今年收获颇丰，而对于部分仍然坚持看指数图形做投资的人来说今年确实赚钱不易，不少公司退市和绩差股挤泡沫也让一些投资者受伤不小。瑞博旗下的A股基金今年费后收益率在50%左右，瑞博海外基金今年的收益率也超预期达到了82%。国内基金在继去年取得超50%收益率的基础上，今年再次大幅跑赢了基准，交出一份还算合格的答卷。

开局艰辛，庚子年中国完胜！

这是一个让地球人都刻骨铭心的庚子年！如果要对这一年经济与资本市场浓缩总结，我们可以找出下面几个关键词：疫情、大选、RCEP与中欧投资协定、注册制、三道红线、债市信仰破灭。

 “疫情”一定是毫无争议的年度词语！

年初的武汉首先沦陷，中国政府反应迅速，借春节长假契机让全国停摆，接下来调集全国资源开展武汉会战，通过“全面核酸检测、搭建方舱医院应收尽收、社区严格防控”等组合拳，武汉战役取得了彻底的胜利。同时，全国范围内“每个人自律戴口罩防护、严防境外输入、科技手段大数据追踪密切接触者”等一系列的组合拳，中国成功地管控住疫情在中国传播。全世界所有国家在“疫情”这同一份考卷下，中国政府和人民毫无疑义获得了最高分！

二、三季度中国经济在疫情成功控制住后，迅速复苏，今年是世界上唯一经济正增长的主要国家。同时，中国的大量防疫物资与生活生产物资出口世界各国，也为陷入困境的各国提供了最有力的支持。

三季度开始，从中国运往欧美的航运出现罕见的运力短缺，运价暴涨的现象，一箱难求！出口企业的草根调研普遍反映订单暴增，业务做不过来。欧美国家抗疫给民众直接发的钱，正迅速转化成消费需求，拉动中国的出口。疫情一战，中国完胜！

今年的美国“大选”牵引着全世界的目光。

本次美国大选投票人数创下了历史新纪录，反映出美国人民对这一次大选的重视程度。虽然川普7300万的得票超过以往任何一位谋取连任的总统，但是民主党候选人拜登的选票更多，无论是选票数还是选举人票数上，拜登本次大选都可以说得上大胜，这对于挑战者来说实属难得的。表面看，多数人会认为是“疫情”帮助了拜登击败了川普，这种观点我也不反对，如果没有这突如其来的疫情，美国民众确实很难识破川普的精湛演技。川普政府之所以应对疫情上一错再错，其核心原因不是川普笨，而是他“太精”了。他根本不在乎美国有多少人会染上新冠，也不在乎有多少人死于这病，他只在乎股市与经济不要下跌，他的选票不丢就好。这种司马昭之心地球人皆知，因此，美国选民的目光是雪亮的，纷纷用选票表达自己对川普政府的不满。对于新总统是否有利中国一说，虽然有各种不同的视角和声音，但我个人的观点是明确的，美国总统换人对于中美关系及充满不确定性世界来说是好事，否已极，泰渐来！至少世界的可预见性比之前四年强了，毕竟最让人担忧的就是不确定性。

RCEP与中欧投资协议的签订，是庚子年岁末中国在外交领域取得了两项重大的战略性胜利！赶在美国国内还在为大选闹得不可开交，失败者不愿认输又无心理政，获胜者在2021年1月20日正式宣誓就职前，不在其位无法谋其政的空档期，中国及时与东盟及日韩澳新签订的《区域全面经济伙伴关系协定》，与欧盟敲定了中欧投资协定，为此前岌岌可危的全球化进程注入了新动力。在美国政府新政府出招前抢得了宝贵的先手，果然是围棋高手在博弈。庚子年外交方面，大获全胜！

国内结构性改革坚持做短期痛苦长期正确的事，这是我们国运好的关键！

今年重点是这几件：资本市场注册制改革、三道红线防地产业灰犀牛、信用债市场打破国企与高评级信仰….。本届政府一改过往大水漫灌的宏观调控手法，在保持宏观总量适度的同时，更加注重结构性的改革。

资本市场注册制改革一直被不少二级市场投资者视为加大股票供给的洪水猛兽，一直裹足不前。2019年启动科创板增量改革后，市场并没有出现大家之前担忧的供应过大股市暴跌的现象，相反，虽然2020年股市IPO与再融资达到了历史高位，但是股市反而总体上涨为投资者带来了很好的财富效应，进一步吸引了投资者对资本市场的兴趣，今年新发公募基金规模创出了历史新高，呈现供需两旺的良性局面。资本市场景气，带动了上游VC、PE投融资的景气，也为提高直接融资比重降低企业杠杆率稳定宏观杠杆率起到了关键性的枢纽作用。

相比较以往对房地产公司喊话式监管，今年采取了三道红线来约束地产公司保持合理的杠杆率，避免将地产泡沫化的风险最终转嫁给金融体系。这是中国政府汲取之前各国的教训，在历届政府不遗余力防范地产泡沫化，避免最终地产泡沫破灭造成经济大起大落的恶果之后，今年又采取的政策创新之举。并且给业内公司三年的逐步达标期，从而达到给灰犀牛逐步减速，又避免行业受到大的冲击。确实是深思熟虑后的一步好棋。

信用债市场今年也出现了积极变化，一些高风险的地方国企开始出现违约现象，虽说对于债市投资者来说是一件痛苦的事，但是就债券市场风险定价与整体健康发展来说，这是一件好事。不研究企业基本面，只要是国企就敢借钱，这种荒谬的逻辑早就该结束了，虽然姗姗来迟，总算来了！只要不导致恶性循环引发系统性风险，未来的企业债市场回归合理的风险定价与正常的违约率，无论是对债市与股市都是积极的。

今年以来在股市、房市、债市的这些领域的结构性改革，短期看都有一些阵痛的，但就像做外科手术一样，如果怕痛迟迟不敢做应该做的手术，那一定是错误的。决策者就应该敢于做出这种长期正确短期有点痛的决策，无论是治国还是做投资都是一样的。只要一直坚持做正确的事，好的结果与好的运气自然就会到来。这才是我们国运好的真正内因！

2021年展望—是“不疾而远”还是“奔向泡沫”

笔者注意到，资本市场在连续经历了收获颇丰的2019与2020年后，不少专业投资者对于即将到来的2021年普遍持有比较谨慎的态度，近期也有一些文章总结A股过往牛市没有持续三年的历史，提醒投资者应该降低对新一年的收益预期。那我们接下来对2021年股市将如何演绎来进行讨论，看看“牛不过三”的规律会不会被打破？

2019春天到了，2020夏天到了，2021走向何方？

在2020年初的新年展望“机会很多！风险很大！”一文中我们是这么写的：“如果说2019是否极泰来熊末牛初的春季，过去一年在大家的分歧与争议中，2020年的市场已经悄然的步入群芳争艳的夏季。”回头看，2020年市场总体印证了我们年初的一些预判。从2020年的A股市场确实呈现明显的夏季特征，赚钱效应明显，场外资金入市积极，IPO与再融资大受欢迎，基金销售火热…。这些与以往的夏天非常的类似，但也有一些与过往夏天不同的地方，比如市场中熊股与熊行业不少，上证指数上行依然扭扭捏捏，指数的主升浪迟迟不来，亏钱的投资者也不少，不像以往牛市夏天时大家都赚得很嗨了…。

即便有了连续两年很好的财富效应，但不少投资者依旧难以决断牛熊，对牛市的信仰迟迟没有建立起来。这就对了！是好事。

这一轮牛市与以往必将有着很大的不同！绝不会简单重复过往剧本。

笔者过往经历过三轮完整的牛市，我们明显感觉这一轮牛市虽然韵脚与过往相似，但是差别还是巨大的。由于投资者追求财富与对风险的厌恶驱动下的底层逻辑没变，因此“行情在绝望中产生，在犹豫中发展，在乐观中成熟，在疯狂中结束”的韵脚没有改变。

这一轮有而以往没有的新变量主要是：第一，党强化了对资本市场的领导；第二，外资开始持续成建制的流入中国股市；第三，国内的机构化加速，机构头部化也在加剧；第四，实体经济中各行业的龙头企业集中度在提速；第五，新经济的主角发生了变化。这么多过往没有的新变量的出现，如果资本市场还完全复制走老模式，那才是不可思议的事！理解新变化，掌握新规律这是做好这轮牛市的关键。当然，也有不少投资者长期坚持的价值投资理念本身与这轮牛市新变化是契合的，在这一轮牛市大有斩获也是理所当然的。

本轮牛市与传统牛市的区别点

我们把以往几轮A股的牛市称为传统牛市，传统牛市主要是依靠市场的反身性原理，靠财富效应正反馈自我实现的。因此传统牛市一旦形成牛市共识后，上涨的速度会很快，从估值合理区间到泡沫化的时间往往不长。这就是为何以往投资者往往有A股牛短熊长的感受。

近年来，党中央对资本市场逐渐提升了重视的级别，将资本市场定位为牵一发动全身的枢纽位置，在稳宏观杠杆率行动中，提升直接融资比重的重担落到了资本市场的身上。为实现提升直接融资比重降低杠杆率的目标，将资本市场的水温保持在合理区间内尽可能长的时间，就成了一个重要的中介目标。2020年IPO与再融资的好成绩就是市场水温适度的成果。因此自本轮牛市起点2019年初以来，市场的预期管理还是比较成功的。虽然牛市走了两年，走出一批大牛股，也有了很好的财富效应，但是牛市共识始终未成为场内外投资者的共识与信仰，因为存在分歧，市场才能在犹豫中前行，走出进二退一的慢牛节奏。目前看市场总体的水温还不算很高。

另一方面，在信息秒达的移动互联时代，周期已经变短，市场结构分化行业轮动演绎的非常突出，各行业根据各自的景气度独立演绎自身的牛熊剧本。这样的优点是可以有效避免整体全面过热形成整体泡沫化。对投资者的挑战是过去研究宽基指数趋势来做个股的有效性的方式已经改变了，需要投资者更加注重企业与行业的基本面来做投资。综上所述，我们认为本轮新型牛市最大的特点是两点：一是“慢”，二是走“分部牛市”而非同步牛市。

2021年A股市场的两种可能

根据我们中欧瑞博春夏秋冬理论，2019年初是新一轮牛市开始的春天，2020年到了牛市中期的夏天，2021年A股市场的发展存在着两种可能性：模型一：“奔向泡沫”，走传统牛市模型，市场未来数月较快形成了牛市一致性预期，阶段性资金入市加速，市场快速升温，估值进入泡沫从夏天奔向秋天；模型二：“不疾而远”，市场依然保持过往两年“慢”与“分部牛市”的主旋律，较长时期不达成牛市共识，市场继续在总体估值合理区间内走慢牛行情。

虽然市场的走势是因变量，这两个模型的概率都不能排除。但如果没有突发重大改变，我们更倾向于第二种模型的概率会大一些。市场是水温可能会在较长时期内维持在60-80度这个合理区间内，不进入全面泡沫的秋季，而是维持在夏季阶段。继续按照行业各自的景气度来演绎分部牛市。赚钱的关键与2019和2020相同，选择没有估值泡沫化的优秀公司是正解。

走出模型一的概率也不能排除，毕竟市场信仰的建立与打破，有时候只需要三根阳线（或三根阴线）。无论模型一还是模型二，策略的前半段是兼容的，后半段会有重大的差别。模型一后半段要求撤退需要敏锐与决绝，模型二在长时间慢牛不进入泡沫化的环境下，时间是优秀公司的朋友，可以耐心从容赚业绩与估值逐步提升的钱。

模型一的结果就是奔向泡沫，结局大家在过去的牛市都见过，奔向全面泡沫的结果必定的泡沫破灭。模型二的走势过去国内投资者没有亲历过，但在美股历史上出现过，80年代后的美股是一个典型样板，2019和2020年也是按照这个剧本演绎的。举个跑步的例子大家便于理解，如果按照每小时15公里的速度不停奔跑，一个健康的普通人能跑多远？如果按照时速5公里的速度不停行走，一个健康的普通人又能走多远？这就是模型一与模型二的区别。相信如果以从容的速度不停行走，走的路程一定会比奔跑者远得多！这或许就是管理层梦寐以求“不疾而远”的目标吧。如果能有效管住预期，牛会很长，而非以往的“牛不过三”。

从估值合理到泡沫的空间有多大？

资本市场的钟摆必定会从一个极端摆向另一个极端，这是复盘百年资本市场每一轮牛市与熊市的共同规律。一些对市场规律理解还不完全到位的投资者，往往对于市场从低估值到合理区间的钱，赚得比较踏实。到了合理区间之后，就会非常纠结。包括部分知名投资者在内的多数投资者都犯过牛市中期太早下车，牛市后期迫于压力在错误位置追高买回的遗憾。也有一些坚定的“价值投资者”坚持他们自己的“原则”，只赚从低估值到合理的钱，合理估值往泡沫的钱坚决不赚。也没有对错，只是选择而已。

我想通过一家大家都非常熟悉的公司来帮助大家理解一下合理与泡沫的差距？特斯拉是大家都非常熟悉的一家公司，2019年12月31日的收市价是83.67（前复权后），2020年12月31日收市价是705.67，市值达到6689亿美元。特斯拉股价一年时间上涨了743%。虽然对于这一家公司的价值多少？市场上分歧巨大，但在强大的市场共识和趋势面前，合理与泡沫之间的距离不是以你个人的“理性”思考测算决定的，而是市场参与者全体决定的。比特币今年强劲上涨也是一个类似的案例。美股2009年开启牛市以来，从2015年开始，一些投资者就在喊见顶与泡沫化了，但是5年过去了，市场依然不断新高。究竟坚守内心测算的“合理估值”理性？还是“尊重市场”理性？这个问题每个人都有自己的理解和选择，永远没有统一的答案。从业二十八年见证了多轮泡沫及泡沫的破灭，我们并非要追求赚泡沫的钱，但我们深知市场有它自身的规律，合理估值往后的利润空间还是很惊人了。

这就是为何我们中欧瑞博投资理念是两句话，面对企业是“与伟大企业共同成长”，永远与优秀企业同行。面对市场部分是“尊重趋势、策略适配”。历史告诉我们，在牛市涨潮过程中，在确认泡沫化非常严重，刺破泡沫的导火线点燃前，过早下车也并非理性。

哪些行业会是贯穿整轮牛市的主角？其他多数是阶段性的配角及跑龙套的。

每一轮牛市都有一批自始至终在舞台中央表演的主角，这一轮也不例外。每一轮的新经济都有不同的内涵，这一轮最有共识的新经济是新能源汽车产业链。未来十年，新能源汽车销量从2020年300万辆左右增长到2030年4000万辆左右，是一个共识度越来越高的预期，这是一个超过10倍行业空间的赛道，必将牛股群出；光伏行业2020年也开始进入平价时代，行业未来的增长也是非常明确的。消费行业虽然不是新经济，但是在居民收入持续增长，不断消费升级的背景下，赛道很长，空间很大也是有共识的。上面这三个行业会是贯穿这一轮牛市的主角，虽然阶段性有下来休息的时间，但始终没有离开投资者的视野。

牛市的过程中，一般各行业都会有先后登场表演的时段，只是粉丝数量多寡，决定了上场的时间及赢得的掌声多少。一般牛市中期往后发展，随着经济的进一步升温，大宗商品价格复苏，加之消费、医药这些非周期行业已经上涨较长时间了，偏周期的行业到了中后期的相对收益会开始显现。但并不是所有投资者对这些领域都有关注和积累，不少投资者只赚消费医药的钱也是没有问题的。毕竟每个团队或个人只能赚能力圈内的钱，非圈内的与己无关，祝福别人就好。

风险因素

疫情在全球扩散依然是最让人担忧的一个风险因素。虽然我国已经控制好了，但在全球化的今天，大家好才是真的好。欧美及广大新型市场国家经济半停摆的时间持续快一年了，这些国家的线下小微企业的日子非常艰难，如果疫苗效果不明显无法尽快恢复经济，小企业会否大批量倒闭冲击就业和金融系统？这是最让人担忧的。目前没有开始爆雷，不代表没有雷，或许子弹还在飞行途中而已。

印钞可以避免崩溃，两害相权取其轻，在疫情冲击下欧美各国阶段性是不得已而为之的一剂猛药。但这一剂药的副作用是存在的，首先会导致资产泡沫化，进而会引发通胀上行。眼下虽然美国的通胀不明显，但是在俄罗斯等一些没有全球印钞权的国家，通胀压力已经显现了。因此，在疫情控制住经济逐步重启复苏后，迫于通胀压力适当回收流动性是必然的选项。届时资本市场将作何反应？这也是我们非常关注的风险因素。

结语：

    经过两年的“慢牛”，市场逐步走到了整体估值合理区间（虽然结构性的泡沫与结构性的低估都存在），如果能保持过去两年的速度与频率，市场将会走的更远，我们认为这种概率会更大一些。如果快速形成大面积的牛市共识，那速度会提上去，会奔向泡沫，时间就会压缩。后一种可能性存在，但概率小些。作为专业投资者，预测对否或许并不是最重要的，重要的是无论发生哪一种状况都能应对得当。对此，作为一名资本市场老兵我们充满信心。

庚子年对于全人类是一场大考，中国人民在党中央强有力的领导下交出了优异的答卷。在期盼疫情早日结束，全球生活生产回归正常的之时，迎来了2021“牛”年，希望这种勤奋厚道的动物能够带来好运！

最后，祝愿朋友们新的一年里“牛”转乾坤！牛气冲天！

                                               吴伟志

                                              2021年1月3日