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      2024年的1月成了历史上第二惨的1月，万得全A指数单月下跌了12.59%。除了2016年的1月由于熔断制度试错造成严重踩踏外，今年的1月A股的下跌确实相当惨烈。由于大盘权重股受到神秘力量的支持，沪深300和上证指数的跌幅相对较小，也有-6.29%、-6.27%。代表小盘股的中证2000跌幅-20.97%，创业板指跌幅-16.81%，科创50跌幅-19.62%，北证50跌幅-22.52%，恒生科技指数跌幅-20.15%....。基本上，除了高股息的红利板块成为资金避风港和受益神秘的稳定市场的需求仍残留一丝暖意外，整个市场可谓寒冷彻骨。 

      由于股市的大幅下跌导致财富的损失，方方面面的状况都受到了影响，以往深圳最热闹的mall里的热门餐厅，周五晚上也变得冷冷清清了。不少买基金和股票的投资人，在连续三年亏钱的情况下，今年开年第一个月亏钱的速度甚至超过了去年全年，能够感受到大家内心的痛苦与绝望。本期的伟志思考，我们就为何开年小票会大跌？市场为何在连跌两年多后出现加速下跌？以及投资人在这样的阶段该如何应对？来进行探讨。

      2023年多数主观多头的基金表现不好，基金重仓股指数23年全年跌幅为-15.67%，显著跑输沪深300指数的-11.38%。但是23年里还是有少数基金业绩做到了逆势飞扬。我们也初步研究了这些去年业绩好的基金特征，一类是深度价值型，组合风格在高股息低估值因子暴露较多的。另一类是擅长交易型的基金（量化基金也属于此类），由于大型成长股机构配置太高，这类资金擅长博弈，去年躲开机构重仓和大市值板块，加大了小市值股票的配置。我们看到，这类基金去年业绩相对靓丽，吸引了更多资金的追捧，增量资金的流入也进一步推升了股价上涨，形成了局部的正反馈。

      但是随着年报季的临近，多数小市值公司的业绩和估值都难以拿得出手，因此在业绩披露季股价下跌的压力骤增。加之开年市场整体贝塔偏弱，缺乏增量资金而有资金想流出缺乏承接，剧情就发生反转了，变成了股价下跌—资金流出—股价进一步下跌—资金进一步流出的负反馈了。

      市场历来如此，每当基本面投资阶段性失效的时候（系统性持续下行阶段），场内博弈的氛围就会成为市场的主旋律。2023年算是主题投资的大年，擅长这种风格交易能力强的投资人是丰收之年。年初做完AI主题，下半年做小市值主题… 但博弈毕竟不创造增量价值，只是财富在博弈参与者之间进行再分配而已。

      去年下半年，跟机构和渠道进行交流时，普遍感受到23年主动管理型的基金的销售很冰点，市场能卖的只有量化型基金了，不少此类产品甚至一票难求出现限售的局面。当时，一些机构问我，如何看待量化投资对主动管理型基金的冲击，主动管理基金还有没有未来？我说，2023年市场交易特征非常明显，低换手率不做交易的长线投资人在这种环境下，阶段性可能会吃亏。量化基金持仓分散，天然具有交易的属性和特质，在23年这种环境更受益是自然的。但是每一种风格都有它的最舒适环境和有效期，31年的二级投资经验告诉我，当一种风格鲜明的基金业绩开始被大众认可和追捧时，离它的舒适区和有效期结束可能就不远了。就像2020年底，最具有光环的基金经理是聚焦在白酒消费或是新能源碳中和赛道的那一批一样，当时在高光时刻慕名而去的投资人现在还深陷痛苦中。2023年底是交易型基金（含量化）高光时刻，这种风格会不会再次上演三年的那一幕？不得而知。相对应的，那些阶段性到了最困难的投资风格，会不会逐渐走向否极泰来呢？

      2024年开年以来，市场下跌的速度明显加快了，仅仅24个交易日，创业板指数跌幅-18.03%，接近2023年全年-19.41%的跌幅，科创50指数跌幅-20.96%，显著大于2023年全年-11.24%的跌幅。最近很多媒体和自媒体，都将今年市场加速下跌归因于雪球爆仓、股票转融通、融资盘爆仓等因素。笔者并不完全认同这些观点，这些都是市场下跌带来的一些问题和现象，当然这些现象和问题的存在，也进一步加剧了市场下跌的动能，有一定的相关性，但并不是最核心的因素。我们认为，市场持续走弱以及近期的加速下跌，主要是因为经济基本面预期下行、股市供需失衡、以及资本市场自身规律特征三方面因素共振导致。

      虽然从刚披露2023年宏观数据GDP增长来看，好像还是非常强劲，但是资本市场反应出来的下行预期却是很强烈的。宏观数据是微观数据的汇总，是滞后与后验的。宏观货币与财政主管机构应该盯着领先指标来研判，提前做出政策动作。前任美联储主席格林斯潘介绍他最关注的数据，是就业率和居民收入这些比CPI、和PMI更加领先的指标。

      为何民间和资本市场对经济有较强的下行预期，上面这张在微信群里流传很广的某人朋友圈的截图很具有代表性。对于未来如何，老百姓的收入多少，消费能力是提高了还是大幅下降了，相信每一个民众都有自身的感受，如人饮水冷暖自知。作为一名微观主体，如果房产市值大幅缩水了、股票和基金亏惨了、工资收入减少了，没有债务负担的已经很难过了，有负债的就更难了。只有节衣缩食过紧日子了，对于单个个体来说是正确的应对之举，但是对于全社会多数人都这么做的话，就会形成典型的合成谬误。一方的支出的减少（含政府支出），就对应着另一方的销售的下降。如果企业收入和利润下降，势必要裁员减薪过冬，如此循环下去，宏观经济会如何演绎。我们跟踪的不少行业和上市公司，去年三四季度业绩下行的压力巨大，不少股票业绩下滑的速度比股价下跌幅度更大，越跌估值越贵。

      房价大幅下跌，头部地产公司破产清算，股票市场持续大幅的下跌，这种现象一定是大级别周期的特征，这些现象一定要给予高度的重视和全力的应对。当务之急需要下大决心，采取大力度，尽快止住资产价格下跌的趋势，扭转大家对资产价格下跌的预期，扭转大家对经济下行的预期。本立而道生，纲举目张，如果脱离经济基本面，所有技术层面的政策操作可能都是无本之木、无源之水，难以持续。

      2020年以来的四年，是股市支持实体经济取得了突飞猛进成绩的四年，2020-2023年中国每年IPO的数量分别是399家、481家、313家，四年累计IPO了1600多家，而目前中国上市公司数量5000多家，相当于超过三分之一的公司是最近四年上市的。四年累计IPO募资接近2万亿元，加上再融资和大小非股东的减持，市场这几年失血是非常严重的。随着时间的推移，越来越多这几年上市公司禁售股东的解禁减持，对市场的压力将是巨大的。

数据来源：逻数财经研究

      虽然监管部门也加速引导资金入市，支持公募基金发行各种指数的ETF来支持股市的需求侧，但是短短几年加大的供给，给市场带来的压力是巨大的。这里还没有考虑港股通以后，港交所对资金的分流，北交所设立后，对资金也有一定的分流。如果进一步推出“搞活北交所”的各种政策，那指望市场既能搞活北交所，又能稳定活跃资本市场，这种想法是很幼稚的。

      虽然2023年7月份后，监管部门为了稳定市场，开始放缓了IPO的步伐。但是这四年已经发出来的股票供给已经大大超出了市场当下的承受能力，供需失衡下，市场价格只能下行寻找新的平衡点了，这本身就是供求关系影响决定价格的经济规律在发生作用。

      供求失衡，股市没有赚钱效应，存量资金博弈下，虽然有一些阶段性的局部赚钱幻象，都不可持续。在多数投资者持续亏钱的感受下，阶段性股市从没有大规模增量资金流入的存量博弈转变成离场资金越来越多的减量博弈市场。

      不少投资人对于邓普顿爵士总结的牛市发展的几个阶段的大众情绪特征非常熟悉（行情总是在绝望中产生，在犹豫中发展，在乐观中成熟，在疯狂中结束）。在我31年的二级市场投资生涯里，已经是第六次经历市场的熊市了，下面我们也试着用类似的语言来梳理熊市从酝酿、发展到结束的过程，这样可能更容易让我们清楚这一轮熊市发展到了什么阶段。当下的市场，分歧点肯定不在于市场是不是熊市，而在于熊市发展到了什么位置（整体和结构有很大差异）？未来还会不会再有牛市？

      我所经历过的每一轮熊市，基本上都经历这样的几个阶段：“熊市在狂热中孕育，在疑惑中形成，在麻木中发展，在悲观中成熟，在绝望中结束”。

      为何会狂热，就是因为自己持有的投资品赚了不少钱，或是看到别的先知先觉的投资在这个领域上赚了大钱，再不上车参与，就会错过赚钱的绝好机会了。（2020年底的消费型股票和新能源赛道股票是不是明显具有这种特征？）市场狂热时慕名而来者，总算上车拥有了大众共识度最高最看好的领域的“优质资产”了，殊不知，这时候已经到了牛市的最高潮与熊市的孕育期了。这一阶段，投资者情绪的关键词就是—狂热。接下来，发现这些资产并不像自己上车前那样不停上涨了，开始出现一定的下跌调整了。这时候，多数投资人一定会信心满满的认为这只是正常的技术性调整。因为所有的分析师和媒体文章都会告诉你，这是中国经济的未来，这是值得长期看好和拥有的长坡厚雪（就像2022年初，有投资人高呼“当下如果不投新能源，就像20年前不买房地产一样的错误”）。这时候的投资人心里是有点纠结的，一方面，各种舆论和行业景气度的数据都是充满积极乐观的向上态度的，但不知为何股价总是有一点疲软，虽然没有暴跌，但是呈现震荡中逐渐重心下行的态势。这一阶段投资者心态的关键词就是—疑惑，为何理论上分析和主流观点都支持做多，但是股价却总让人有点失望，或许只是市场阶段性的不理性而已，应该坚持一下。这一阶段还有一个特征是投资者的账面浮亏还不算很严重（约摸有10%-30%浮亏）。随着熊市的进一步发展，股价的持续阴跌（或者震荡下行），投资者的账面亏损越来越严重，亏损40%-50%后，第一次经历熊市的那些投资者会抱着这样的心态：都已经跌去这么多了，还能够再跌多少呢？只要我长期持有不卖，你就别想割我的韭菜，总有解套的一天。这一阶段投资者的心态特征关键词是—麻木。不少人干脆不再打开自己的股票账户和基金账户了，眼不见心不烦。对于没有加杠杆的投资人来说，关系不大，但是对于有杠杆的投资人来说这是很危险的。随着熊市的继续发展，坏消息好像越来越多，市场开始进入到—悲观阶段了。由于股价还没有大跌，好像给人还是有希望，还没有下决心卖出离场。但也有一些等钱用或是对自己投资回本能力失去信心的投资者开始止损离场了，本身需求偏弱的股市，少量的抛盘出现就开始导致股价下跌的幅度变大了。随着悲观人变多，市场的下跌更加剧了投资者抛售离场的决心和步伐，于是市场开始从悲观状态进入了下一个阶段，这一阶段的关键词是—绝望。股价也从阴跌开始进入加速下跌了，由于股价下跌速度加快，会导致越来越多有杠杆的资金出现被动平仓的局面，公募和私募基金的投资人这时候也会出现因为绝望而开始赎回，赎回导致这些机构被动减仓卖出。由于买盘力量微弱，市场阶段性抛压稍稍增加一些，会导致股价的跌幅巨大，就像最近大家见到的现象。股价的进一步下跌会引发更多的风控盘、止损盘、恐慌盘的抛售。短期看，市场似乎成了一个向下自循环的永动机，股价越跌—引发更多的抛盘—股价进一步下跌---进一步的抛售，似乎没有止境（市场在牛市最后疯狂的阶段刚好相反，市场自我实现看似上涨也不会有尽头，这两种局面最终都不可能长期持续的，无论是疯狂还是绝望）。2008年底， 2016年初，2018年底，都有这种现象的出现，这次绝不是第一次，当然也不会是最后一次。

      因此，对于熊市长期下跌后的加速下跌，往往是每一轮熊市到了后期的特征，背后的潜台词是投资者的心态，从麻木、悲观向绝望抛售演变了。多头不死，熊市不止！市场的钟摆这时候会向悲观绝望的极致摆去。绝望阶段的到来，意味着什么？那也就意味着新一轮周期已经开始进入了孕育期了（如果未来的股市还有周期的话）。

      短期内，除了少数高股息低估值的大蓝筹由于神秘资金支持及机构存量资金避险需求，稍微有一些正收益。市场上多数股票呈现无差别下跌的特征，无论业绩好坏，估值高低，多数股票都在下跌。这种现象类似地质灾害—泥石流发生阶段，泥石流这种地质灾害发生的时间持续不会太久的。短期内可能确实要将确保安全度过放在第一位。但是在确保安全之后，更重要的是要为新一轮周期做好准备。

      理性冷静的角度看，市场的加速下跌从长期角度看，并不是风险的增大，恰恰是风险的加速释放！

      在组合上，我们的仓位并不算低，但是在一月份的冲击下的稳定性还是显著好于市场。受益于组合中配置了较高比例的高股息低估值的资产，这一部分资产对冲了市场的系统性冲击，高股息资产目前处于从低估刚回到合理区间。

      熊市可怕的不仅仅是亏掉了投资人的钱，更可怕的是将投资者的“牛心”给彻底诛杀了。也就在多数人不再有“牛心”时，情况就已经开始悄悄发生变化了！这也是投资为何如此之难，成功者永远是少数人的原因。

      对于这一轮熊市和下一轮牛市，市场与过往会有什么相同与不同点，我们已经做了非常充分的研究和准备（篇幅所限这里不赘述）。只想让大家明白，我们这一轮熊市的准备工作，比过去5轮熊市都更加的充分。策略上短期低估值高股息优先，同时积极做好优质成长股的加仓准备。

      今天是2月4日，立春，日历上的春天已经到了，虽然北国依然是白雪皑皑，但是毕竟春来了。相信股市的春天也会在大家的绝望中悄然到来！

      还有5天就要进入农历新年了，在这里给朋友们拜一个早年！

      祝大家龙年：龙马精神！投资顺利！财源广进！

吴伟志

2024年2月4日

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